《升水锁库行情结束，玻璃进入交割博弈》

中辉期货 何慧

3月以来，围绕玻璃走势的多空博弈持续受到市场关注。3月10日至3月27日，玻璃05合约持仓量在150-160万手的水平居高不下。由于05合约持仓过于庞大，临近交割月，市场开始预期在临近交割的阶段可能出现集中移仓，从会制造空头平仓的挤兑反弹机会。特别是从3月中旬起，的确出现了几个时间窗口，多头有反击迹象，但资金结构并未形成合力，加之4月全球关税博弈再度令宏观面承压，玻璃反弹显得有心无力。

交割月前高持仓无疑是重要观察点，但是否能演绎出逼空行情，持仓量只是“必要条件”而非“充分条件”，关键仍在于移仓过程中主导力量的归属。3月中下旬，玻璃走了一波升水锁库拉涨行情，从盘面期限结构来看，3月4日、3月14日玻璃还是深contango结构，04合约升水03月合约145元/吨左右，3月31日前3个月变成了back结构，短期之内玻璃从contango结构拉成back主要是资金推涨造成的，不一定是真实需求导致的，更多的是为了出货而拉的一个结构。

随着04合约即将进入最后交易日，目前玻璃再次变为contango结构，这个时候升水锁库行情就结束了，投机需求消失，之前锁库的期现商要大量出货，盘面开始走期现打压出货的逻辑了。我们看到，玻璃仓单从4月2日开始注册，从0增加到目前的3000多手，盘面开始贴水下跌，最近10个交易日，05合约持仓量已持续降到80万手以下。另外，交易所批复湖北、浙江交割库额度大幅提升，带来大量仓单注册预期，对盘面上方高度形成压制。

下一步价格波动的焦点将会进入交割博弈，而交割博弈的分歧点在于下游的实际需求到底成色如何？从3月中旬开始，我国大部地区降水减少，下游需求开始有逐渐恢复，体现出较为明显的季节性旺季特征。但从驱动来看，当前各地产销率整体维持在平衡状态，较3月下旬明显转弱，库存下降放缓，现货也以稳价为主，向上驱动力度不足。不论如何，玻璃05合约锚定最低交割品的湖北地区仓单成本。

自身基本面来看，一季度浮法玻璃供应端延续冷修主导的产能收缩周期，日熔量降至近四年低位，但复产预期与高库存压制期货价格。需求端呈现“政策托底有限、地产深度调整、下游订单低迷”的特征，期货价格受弱现实压制持续走弱。库存端呈现“上游累库后去化、中游高库存倒逼、下游低库存博弈”的结构性特征，期货价格受库存波动影响显著。成本端燃料走势分化，煤炭价格持续下降，煤制动态成本成为期货定价的边际成本。

目前玻璃处于“低利润+低价格+低供应”局面。二季度供应端的利润弹性与库存去化节奏将成为关键变量，建议投资者重点跟踪产线冷修/复产动态及现货利润拐点，逢低布局供应收缩带来的阶段性做多机会。需求端重点关注“金三银四”需求验证结果及保交楼政策实际落地效果，若需求边际改善叠加供应主动收缩，库存去化将推动价格阶段性修复；否则，高库存压力下行业将延续“供需双弱”格局，期货价格以区间震荡寻底为主。

策略上，目前玻璃深contango结构近月抬升、斜率变缓，现货市场有所改善，在煤制动态成本线附近反弹思路对待，考虑到中期供需双减平衡、弱基差背景下，在半年线和年线附近偏空思路对待。关注1000-1100附近的支撑情况，以及1300-1400附近的压力。在盘面升水湖北现货10%-20%左右时，中上游企业可进行卖期保值，在盘面低于煤制成本或大幅贴水现货价格时，中下游企业可进行买期保值。

节奏上，库存结构主导短期波动，长期看供需再平衡。4-5月若库存去化超预期，期货价格或因“旺季预期+库存去化”形成阶段性修复行情，6月梅雨季节及高温天气可能打断需求修复，若库存再次累积，价格将回归“供需双弱”逻辑，或再次下探1100元/吨煤制成本线。同时，关注全球贸易争端演绎以及国内对冲政策预期对整个商品情绪的影响。