期债：关注资金面改善契机

中辉期货 何慧

自春节假期复工以来，债券市场迎来大幅调整，尤其是此前受市场热捧的长端利率债跌幅较大，TS、TF、T、TL主力合约分别下跌0.25、0.81、1.26、3.96元。近期债市调整行情持续演绎，核心利空在于偏紧的资金面格局，致使短端调整压力蔓延至长端，持续高价的资金也在改变市场的降息预期，导致债市情绪转弱。另一方面，民营企业座谈会召开、科技板块强势表现带动股市行情，叠加1月信贷开门红、通胀数据表现较好，使得市场风险偏好改善，也给长端带来了调整压力。这在一定程度引发市场对于债牛环境出现变化的担忧，并推动机构降杠杆和交易类资金降久期，使得曲线形态逐渐从熊平演绎至熊陡。

去年年末以来，在稳汇率压力以及防范长端利率下降过快风险等因素下，央行资金投放偏谨慎，公开市场持续收回流动性，资金面趋于“紧平衡”，银行间各期限利率出现上行。相比春节前，目前R001、R007、R014、R021、R1M分别上行23.52、43.33、28.49、23.95、37.05BP至1.97%、2.30%、2.25%、2.24%、2.07%。关于资金面趋紧，内因来在于央行防资金空转、稳经济增长的诉求，外因则在于美联储降息节奏放缓的预期，压制了国内货币政策的宽松空间，使得国内降准降息的可能延迟，进而影响国内债市的短期情绪。

资金面收紧，率先带动短端利率的上行，进而扩散至长端。目前，债市收益率与短端资金利率出现深度倒挂，这快速压缩了国债买入的投资性价比。具体来看，DR001中枢从去年年末的1.5%左右升至1.9%附近，1年期国债利率上行超35BP至1.45%以上，而10年期国债利率则从1.6%左右上行10BP到1.7%左右。通常，DR007作为短期资金成本指标，可以视为国债持有者的融资成本，而十年期国债收益率则代表了长期国债的投资回报。2025年年初，DR007和10年国债收益率均在1.6%附近，目前DR007回购利率中枢已经来到了2.24%附近，而10年期国债收益率在1.72%左右，两者之间倒挂50BP左右。

资金面紧平衡至今，资金成本（负债成本）大于票息收入已持续了两个月，债市负Carry状态使得债券多头的杠杆策略难以为继，倒逼机构降杠杆和降久期，容易引发债市调整。目前债市的回调已引发局部赎回压力，本周初还出现了较强的止损情绪，机构资金近期正在撤离债市，年内已有50只债基发布大额赎回公告，需关注债市回落—理财赎回—加大市场调整的负反馈的发酵。

除了资金面的收紧以外，股债相对性价比的变化也吸引资金从债市回流至股市。当前，1年期国债收益率从去年底的2.4%附近下降到目前的1.4%，余额宝年化收益率从2.43%下降到1.4%，上市公司税后分红收益率达到2.9%，这明显高于年期国债收益率和余额宝收益率。春节后，在DeepSeek引发的AI投资热潮下，中国A股和港股持续走强，上证综指一度逼近3400点，恒生科技指数年内更是录得近30%的涨幅，南向资金疯狂涌入港股，投资者风险偏好整体回升，情绪的转变加剧了“股债跷跷板效应”。

另外，基本面数据回暖及经济复苏预期也在一定程度上动摇了债市情绪。一方面，1月通胀数据有所回暖，旅游、文娱等消费数据表现亮眼。1月CPI同比增速回升0.4个百分点至0.5%，核心CPI同比也是连续4个月回升。另一方面，1月金融数据超预期，总量和结构均有亮点。1月社融同比多增5833亿元，信贷同比多增2100亿，其中企业中长贷同比多增1500亿。在去年末以来增量政策的积累以及出台下，政府类项目进入快速落地阶段，对于信贷形成支撑。国内经济出现了一些企稳迹象，加剧了债市回调压力。

债市调整行情演绎至今，市场分歧也在逐渐增加，一是在流动性持续偏紧之下，市场对于短期内资金面转松的预期存在分化；二是在中长视角下，基本面是否筑底企稳，市场预期动摇之下，对于“每调买机”的惯性思维或也出现了一定变化。目前国债期货各个品种的持仓量均在大幅增加，主力合约均已换成6月份合约。其中，2年期、5年期、10年期、30年期主力合约持仓量分别为8.1万手、13.2万手、15.9万手、10万手，持仓量大幅攀升的背后，表明交易主体对未来的利率走势或宏观经济预期存在显著分歧，新资金不断入场博弈，多空双方均加大头寸布局，形成对峙局面。

目前，长债T、TL回调至半年线位置，跌势有所放缓，技术上存在短期支撑。往后看，关注资金面的改善契机和金融数据改善的持续性。短期内，资金面或延续平稳偏紧状态，随着税期、MLF到期、政府债高峰等逐渐过去，压力或有所缓和，近期公开市场操作已转为净投放，显示央行多重诉求考量下的呵护之意。历史上，两会前后资金面通常存在趋稳的契机，或将带动债市价格企稳。通常情况下，经济修复过程中社融信贷通常率先回暖，同时也是利率拐点的领先信号。目前居民信贷相对偏弱，一定程度说明信用扩张的斜率趋于平缓，经济修复基础或待进一步巩固，数据的可持续性需进一步观察，1-2月经济数据合并公布，3-4月或是重要验证节点。