摘要：

l  2024年行情回顾

货币政策坚持支持性立场以及经济整体延续弱修复背景下，债市收益率明显下行，各期限国债收益率下行幅度在80-100BP之间，国债期货屡创新高。

l  2025年市场分析逻辑

l  适度宽松的货币政策，2025年降息的幅度大概率高于今年。数量型工具方面，除了降准之外，央行或加大二级市场国债买卖及买断式逆回购力度，货币政策与财政政策的配合将更加密切。

l  更加积极的财政政策，未来增量财政政策将围绕稳增长、扩内需、化风险积极发力。中性估计下狭义预算赤字率有望由3%提升至3.5%，乐观估计提升至4%。广义预算赤字率有望由8.4%提升至9.5%，乐观估计提升至10.3%。

l  央行开展二级市场国债买卖，创设临时隔夜正及逆回购工具、公开市场买断式逆回购操作工具，更改逆回购投放机制，流动性管理更加精细。在适度宽松的货币政策基调下，资金利率在运行稳定的同时重心有望跟随降息进一步下移。

l  在货币政策积极发力且经济未明显反弹修复的阶段，债市整体牛市格局仍未结束。10年期国债收率低点预计在1.4%-1.6%，较当前水平仍有一定下行空间，宽货币宽财政背景下收益率曲线易陡难平。基于债市拐点未现的判断，2025年国债期货净基差出现负值的频率预计仍然较为频繁，关注持有可交割券同时做空期货的期现正套机会。