2024年回顾——预期反复&现实疲软，价格先扬后抑

2024年1-4月PVC区间震荡，弱现实与强预期博弈。5月国内降首付、降房贷利率等地产政策发力，市场风险偏好改善，PVC价格从5900拉涨至6664元/吨。5月下旬至9月中旬，517地产政策效果有限（地产销售未有好转）、国内政策保守、海外衰退预期发酵，加之PVC行业去产能任务艰巨，盘面价格重心由6664元/吨走弱至5159元/吨。9月下旬至10月，PVC盘面宽幅震荡，国庆节前支撑来自国内政策预期改善，美国经济预期由衰退修正为软着落；节后压力为政策力度不及市场预期，PVC基本面延续疲软。

2025年展望——需求延续弱势，产能面临清出

国内宏观视角，政策力度加大，预期博弈增强。2024年9月国内政策拐点确认，财政货币逆周期调节力度加强。展望2025年，国内有充足的政策工具和资源，以应对地方债务风险、内需孱弱、出口下行等压力。从地产来看，居民对房企信心偏弱以及未来收入预期偏差，地产走出周期底部的时间较长。地产量价企稳前，预计政策将持续推进。下半年房地产修复情况将好于上半年，预计新开工降幅将收窄至-10%左右，受新开工下行指引，竣工同比降幅或超20%。从基建来看，“中央加杠杆、地方去杠杆”的趋势仍将持续，2025年基建增速或高于2024年，节奏或为前高后低。

需求视角，内需亮点不足（同比+2%），下游主动去库意愿偏强，出口增速将回落。中观层面，地产对PVC仍为拖累，新开工拖累减缓，但竣工明显下行；近年基建发力集中在数字经济、人工智能等新基建领域，涉及PVC的传统基建项目受益有限；2025年消费补贴将延续，家电、汽车等大件商品消费持续回暖，非补贴商品消费的消费意愿大概率不佳。微观层面，下游成品与原料库存同比均偏高，预计2025H1下游仍处于主动去库的周期，能否进入被动去库取决于房地产修复情况。若H2房价能够企稳回升，地产、消费相关行业的需求均有望加速修复。出口层面，中国PVC粉料出口增速或回落至5%，地板出口呈现负增长，主要原因一是外部财政刺激渐收紧，全球补库斜率或放缓，外需存在走弱风险；二是全球贸易保护主义兴起，贸易摩擦将加剧。重点关注印度BIS认证、反倾销，中美关税对中国PVC粉料及制品出口节奏的扰动。

供应视角，2025年PVC规划投产的产能共计170万吨，产能增速5.8%。上半年投产约130万，05合约产能扩张压力相对较大。2023-2024年低利润仅压制PVC的供应弹性，尚未能促使装置大量清出。类似2014-2015年地产修复前，PVC行业将经历利润压缩-库存去化-产能清出的过程。

成本视角，电石价格重心波动不大，烧碱现货或偏强运行，PVC成本重心将走低，关注节奏变化。煤炭行业总供需矛盾相对缓和，结构性问题及阶段性需求释放对价格的影响更大，预计2025年煤价波动或以季节性为主，价格重心下移至800-850元/吨。对于电石，2025年下游投产较多，电石利润或小幅修复，电石价格重心波动不大，扰动来自煤矿安检、缺电限产、上下游检修与投产等因素。对于烧碱，供需同增，价格重心或上移。2025年烧碱规划产能241万吨，产能增速提升至4.9%，但受制于装置建设进度等问题，实际兑现或为3%。需求层面，氧化铝产能增速高达11.7%，非铝下游温和改善，海外氧化铝待投产较多将推动烧碱出口正增长。

总结，预期博弈方面，2025年重点关注国内政策、中美关系、全球贸易摩擦等。若市场风险偏好发生明显变化，短期PVC价格波动将放大。基本面定价来看，内需无亮点，出口增速回落，供应延续扩张，2025年PVC供需仍承压，价格重心或低于2024年（1-10月均价5627元/吨）。价格表现或先弱后强，原因为1）2025 H1 PVC产能集中投放，且下游处于主动去库周期，PVC显性库存去化难度增大，行业面临持续亏损，关注低利润能否引导企业减产；2）H2国内地产修复情况或好于H1，海外经济也有望进入上行通道，需求改善或推动PVC价格重心上移。

风险提示：（1）宏观预期变化、需求弹性；（2）上游供应扰动；（3）能源价格波动