一. 乙二醇走势回顾
近期乙二醇整体围绕4600-4900元/吨震荡。2024年底冲高至4875元/吨附近，此后随着市场对季节性累库预期，乙二醇承压回落至4680元/吨一线，不过原油受寒潮及美国加码对俄罗斯制裁提振持续走强，乙二醇再度修复反弹至4800元/吨上方。本次乙二醇反弹相对较为温和，不及其它化工品及油品。
二. 市场氛围转暖下乙二醇为何未被充分多配
本轮原油驱动相关能化板块反弹，基本面较为健康的乙二醇并未被市场关注，反弹力度不强，我们认为主要存在以下因素：1、乙二醇价格处于相对高位，估值有所回升，特别是煤制利润回升明显，不论是下游补库还是投机性囤货意愿都相对不足；2、由于聚酯负荷季节性回落，乙二醇港口库存处于季节性累库中；3、伊朗能源危机未持续发酵，以及巴以停火协议达成，市场对国内乙二醇进口扰动预期有所减弱。
1. 乙二醇绝对价格高位且估值有所回升
乙二醇绝对价格高位且估值有所回升，市场备货及囤货意愿不强。2024年9月初化工整体回调，乙二醇跟随市场回调至4300元/吨以下，此后国内政策集中释放，化工品跟随股市迅速反弹，乙二醇反弹明显重回4800元/吨以上。随后化工整体回调，PTA跌至前期低点附近，不过乙二醇相对抗跌，处于高位，乙二醇绝对价格相对较高。
此外，随着动力煤价格持续回落，煤制乙二醇毛利率升至600元/吨以上，煤制乙二醇利润回升明显，2024年整年来看油制乙二醇利润亦有所回升。从利润维度来看，乙二醇估值有所回升。因此，对于下游企业而言，相对高绝对价格及估值回升，限制企业备货以及投机性囤货的意愿。
2. 乙二醇处于季节性累库周期
由于聚酯负荷季节性回落，需求走弱，乙二醇处于季节性累库周期。由于聚酯特别是织机存在较多小厂，通常春节会提早放假过节，导致终端需求季节性回落明显，而引发乙二醇呈现季节性累库。目前来看，聚酯负荷跌至8成附近，江浙织机开工回落至30%，终端加速季节性回落；乙二醇港口库存亦呈现季节性累库，截止1月16日，乙二醇港口库存为50.61万吨，进入1月以来处于持续累库状态，较2024年12月底增加11万吨左右。乙二醇季节性累库亦限制下游企业备货及囤货意愿。
3. 海外扰动因素有所缓和
伊朗能源危机未持续发酵，以及巴以停火协议达成，海外扰动因素有所缓和。前期伊朗能源危机爆发，气荒加剧，导致甲醇及乙二醇装置受影响，前期提振甲醇大幅上涨，对于乙二醇而言，一方面国内进口来源于伊朗占比较少，另一方面伊朗乙二醇原料生产来源包括天然气及石脑油，伊朗限气对乙二醇影响较小，况且伊朗能源危机未进一步爆发，市场对伊朗乙二醇扰动忧虑下降。此外，巴以停火协议达成，中东局势进一步缓和，市场对乙二醇进口扰动忧虑进一步放缓。
三．总结
本轮原油带动化工板块反弹，乙二醇并未受市场所青睐，我们认为主要基于前述绝对价格相对较高及估值回升、季节性累库及海外扰动预期减弱等因素，但我们认为乙二醇偏好基本面未发生实质性变化，主要考虑以下几方面因素：1、乙二醇新增产能依然较少，我们对2025年新增产能预估为160万吨，较2024年虽然有所增加，但相较聚酯新增产能较少，即便在负荷提升背景下，供应压力仍不大；2、港口库存仅是阶段的季节性累库，随着春节节后聚酯负荷回升，港口库存将再度下降，此外港口库存处于近几年低位，港口库存及社会库存绝对值处于低位，库存压力不大；3、国内进口主要来源地沙特装置负荷不高，当下石脑油制仍亏损，即便海外地缘扰动缓和，进口量仍难快速修复；4、基本面好给予较高绝对价格及估值回升，煤制乙二醇利润回升明显，主要缘于动力煤价格回落，成本回落给予的估值回升，因此只是情绪层面影响，绝对价格及估值并非不合理。综上来看，我们认为乙二醇基本面并未发生实质性转向，未来去库逻辑将延续，中长期依然支撑乙二醇价格，当然原油及动力煤价格若阶段走弱，亦可能阶段压制乙二醇价格。