豆粕是大豆压榨的产物。供应端分析集中在大豆产区。全球大豆市场供需较为集中，供应以美国、巴西、阿根廷为主，其中巴西产量超过美国稳坐头把交椅。进口需求中国最大，占全球进口总量比例超过60%。回顾上世纪90年代至今，全球大豆贸易市场发生了较大变化。1）全球大豆出口市场中，美豆地位日渐式微2）尽管占比有所降低，但中国依然是美豆第一大买家3）中国大豆进口最大来源国从美国转为巴西。以美豆为例，研究大豆产量变化规律。我们发现面积可能受到比较收益影响更大。而大豆单产，长周期呈趋势性台阶式上升，短周期则受厄尔尼诺-拉尼娜气候周期影响较为明显。

2024/25作物年度大豆供需正转向宽松。USDA数据显示，2024/25年度美豆预期增产，供需转宽松，期末库存消费比12.53%，同比提高4.3个百分点。全球大豆市场供需宽松程度加剧。期末库存消费比预估23.02%，同比提高3.02个百分点。目前大豆种植比较收益相对占优，预计面积未来2-3年难降，或持续处于供应宽松周期。

中国是全球大豆第一大进口国。中国油厂产能长期过剩，榨利波动大，中国企业积极运用期货套保。据粮油商务网数据显示，国内大豆压榨能力从2011年的26万吨/日增长到2024年的57万吨/日，年均增幅8.3%。但国内油厂开机率常年低于70%，年均开机率仅在50%-60%之间。国内大豆压榨产能集中在沿海省份，TOP3省份合计占比46.44%。国内大豆压榨企业/集团前10压榨产能集中，合计占比68%。

中国大豆产业供需严重依赖进口。过去30年中国大豆压榨量、国内大豆消费量及大豆进口量保持快速增长，国内大豆产量变化不大。中国大豆供应量严重依赖进口，进口大豆占比超过80%。中国大豆压榨需求中进口大豆占比超过97%。中国压榨企业利润波动较大，积极运用期货套盘。中国企业通过压榨大豆，卖出豆粕和豆油，赚取压榨利润。受产业供需、国际贸易政策等多方面影响，近些年压榨利润波动加大。2024年5月底以来豆粕单边下行趋势明显，油厂盘面榨利恶化，积极在期货市场卖出套保。基于全球大豆供应走向宽松的背景，国内大豆油厂的压榨利润主要受到原料价格波动影响，预计总体上呈偏弱运行。

饲料企业工业化提升，日粮降蛋白冲击豆粕用量。中国饲料产量呈趋势性增长，大体分为三个阶段：2000年前，2001-2017年，2018年至今。为应对外部供应波动冲击国内饲料养殖产业，中国一方面拓宽大豆进口渠道，比如加大对巴西豆进口，降低对美国大豆依赖度，另一方面，提倡使用低蛋白日粮，降低豆粕用量。

养殖企业规模化程度提升，周期波动影响豆粕需求。过去近30年，中国肉蛋产量呈现趋势性增长。随着中国人口总量拐点到来，人口结构发生巨大变化，中国肉蛋消费市场发生变化，预计肉蛋产业也将迎来新的发展阶段。中国养殖行业的规模化程度正在不断提升。畜禽养殖高产能波动中去化，影响豆粕需求增长和增幅。由于过去一轮超级猪周期经历了从大赚到大亏，产业结构规模化程度提高，养殖户心态谨慎，预计生猪产能维持窄幅波动，短期难有剧烈波动。蛋鸡存栏情况则与生猪相反，当前正处于上行周期，背后是不断上行的养殖利润。从生猪、蛋鸡、肉鸡未来存栏/存栏变化，估算2024年四季度饲料产量环比增，同比降。

总体上，大豆供应处于增产周期，需求端暂无扩产能动力。四季度需求环比增长，同比下降。预计豆粕价格四季度小幅反弹后回落。

风险提示：供应不及预期，需求超预期，宏观，地缘