严冬之冰融化 只待春暖花开-2016年PTA年报

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严冬之冰融化 只待春暖花开

PTA期货2016年年报

作者：余永俊

期货从业证书号：F3009858

投资咨询证书号：Z0011027

2015年，国内宏观经济增长再下台阶，如此同时还发生严重股灾和人民币的剧烈贬值等负面冲击，但PTA价格整体表现出较明显的抗跌性，这得益于PTA产能投产高峰期的结束和产能淘汰的加速，其供需面由先前的严重过剩预期逐渐转向平衡甚至阶段性紧张。展望2016年，很多行业人士对PTA价格寄予希望，确实较长一段时间产业供需面相较其他很多行情要好不少，但是影响走势的因素在不断发展变化，对于新一年PTA价格如何演变，下面我们将通过综合分析产业链各个主要环节来做出判断。

一.2015年PTA走势回顾

图1： PTA期货价格指数走势
（数据来源：文华财经、西南期货研发中心）

2015年，随着恒力和珠海BP共345万吨产能在一季度投放完毕，新增产能投产高峰期基本告一段落；而与此同时，在2-4月份，先后发生远东石化破产和翔鹭石化PX-PTA装置出现重大事故长期停车时间，PTA去产能也陆续展开。供应端巨大的产能压力逐步被调整消化，而需求端在则低位保持相对稳定，供需面整体上逐渐趋于相对平衡状态，由此PTA价格进入到围绕盈亏平衡为基准的波动路径中，因此与上游原油的相关性也显著增加。2015年也基于上述大背景PTA价格进入到底部震荡周期之中。

具体走势，可以三个阶段，第一阶段主要在1-5月上旬，在围绕4600附近震荡构筑阶段性底部后，4-5月上旬展开了一波强劲的快速反弹，主要是由于这一阶段国际油价阶段性筑底反弹，而产业面PTA有效产能出现意外收缩（远东破产和翔鹭事故长期停车），在二季度需求旺季来临的预期下，供需面趋紧预期强烈；第二阶段，主要在5月中旬-7月上旬，PTA价格从反弹顶部5600附近逐步回落、随后还跌破前低，主要是因为国际油价重新回归跌势，同时需求端进入淡季使得产业供需预期由紧转宽，而宏观经济面此时也不断走弱、期间还发生严重股灾；第三阶段，7月中旬-12月，PTA价格呈现长时间的低位横盘走势，这一阶段油价和宏观经济环境均处弱态，但受产能收缩及需求保持稳定的影响PTA供需面整体呈紧平衡态势，同时之前计划投产的300万吨左右新装置也不断推迟，使得PTA围绕4400-4500重心窄幅震荡。

二．PTA产业供需面演变分析（一）.下游需求增长分析

1.宏观经济政策背景

外围经济环境方面，这几年持续存在的格局可能将继续延续下去，也就是美国等发达经济体经济增长的平稳缓升带来的支撑与美联储加息对全球经济的负面冲击带来的负面拖累共生。2016年将关注联储加息的节奏，其加息路径是与其整体经济相关，整体判断加息节奏或较为缓慢、全年加息可能在三次左右。联储加息，对包括我国在内的新兴经济体增长负面冲击由于在预期上已经较大程度提前反应，2016年这一负面影响较可能逐步衰减。综合来看，外围经济政策环境的影响或由前几年的负面拖累转向中性。人民币汇率方面，结合中国与美国经济政策环境的演变趋势，整体兑美元往上升值空间可能较为有限，小幅贬值的压力2016年继续存在的可能性较大。对中国出口而言，外围发达经济体的平稳趋升趋于正面支持和人民币有效汇率拖累的逐步消退，出口可能在经历2015年的显著下降后开始逐步趋于平稳，从汇率的滞后拖累时间影响看，出口较可能呈现前低后高的态势，上半年出口增长或在0附近、下半年小升至2%左右。

国内，目前整体经济依然在下行探底之中。2015年年底中央领导人讲话，关于十三五年均经济增速明确的提到了下限、6.5%以上。我们认为，在当前的政策下，如果没有进一步更加强力的政策组合出台，可能依然难改经济逐步走低的格局。也就是说，要实现上述的目标，政策需要在当前的力度上进一步显著的加强。整体路径上，较可能是经济下行压力倒逼更强力的支持政策出台，结合目前的经济增长态势，预计阶段性经济探底可能在6.6%附近。我们需要考虑的是，政策是否能够阶段性改变这几年经济持续下行的格局，从目前政府手中的政策储备来看，我们认为这一目标阶段性实现的可能性是比较高的。总体而言，我们对国内经济未来的增长路径的判断是探底后再趋稳小升，阶段性底部较可能在二季度出现、增速预计在6.6附近，整体经济增长态势可能先低后高、全年可能在6.7-6.8附近。在这一过程中，整体内需增速较可能呈先弱态探底再逐步平稳缓升。

2.下游需求分析

建立在以上对整体内需消费与出口的判断下，结合行业的淡旺季周期变化，2016年纺织品服装增速较可能呈现短期低位徘徊再趋稳小升的走势。所以，我们认为对聚酯产品的需求，2016年早期会延续平淡态势，之后将逐步趋稳改善。

图2：纺织品服装产量增速		图3：纺织品服装出口增速
（数据来源：Wind资讯、西南期货研发中心）		（数据来源：Wind资讯、西南期货研发中心）

聚酯供应方面，近几年聚酯新增产能逐年下滑，而装置淘汰趋于增加。尤其在2014年，整体有效产能增量显著下降。今年从新增产能实际投放和厂商经营毛利来看，继续延续之前状态，整体产能净增长较小，其中新增产能减少至240万吨附近、长期停车装置在70万吨附近。2016年聚酯产能净增长状况较大可能性延续这一态势，产能整体或保持相对平稳。库存层面，上半年聚酯库存整体处于近几年的最低水平，随后逐步回升至中等水平附近，没有明显压力。

综合上述对终端纺织服装品的分析，我们认为2016年聚酯厂商经营毛利或围绕盈亏平衡附近波动，聚酯产出增长可能难有明显变化、低位平稳增长为主，参考近几年产出变化情况和经济环境背景，预计在6%附近。

表1：2015年聚酯新增产能情况

   

（数据来源：Wind资讯、西南期货研发中心）

图4：涤纶长丝库存走势		图5：涤纶短纤库存走势
（数据来源：Wind资讯、西南期货研发中心）		（数据来源：Wind资讯、西南期货研发中心）
图6：聚酯产量增速
（数据来源：CCF、CCFEI、西南期货研发中心）

（二）. PTA供应面分析

2015年PTA新装置投产345万吨左右（恒力220万吨、珠海BP125万吨）、投产时间点均在上半年中前期，原计划下半年投放的320万吨新产能则不断推迟，国内PTA总产能增长至4670万吨附近。而出乎市场意料的，2015年产能淘汰也加速展开，上半年第四大厂商、拥有320万吨产能的远东石化破产，与此同时，翔鹭石化爆炸使得PX-PTA装置长期停车，国内有效产能二季度以来一直维持在3350万吨附近。

2015年PTA社会总库存亦经历明显的去化，总体上呈先升后降的过程，一季度大幅攀升至历史高位之后，剩余三个季度库存持续下降，期间高位在250万吨附近（为一个月消耗量）、四季度已降至140万吨附近为近几年最低水平。

图7：PTA社会库存月度变化
（数据来源：CCFEI、西南期货研发中心）

2016年，新装置投放有汉邦二期220万吨，其余乌石化和四川晟达共220万吨计划难顺利投产，总体新增量很小、220万吨以内。具有较大不确定性的，是翔鹭重组问题，三、四季度一直在传中石化进入、重组翔鹭，结合翔鹭对于当地政府及企业自身资质的优越，2016年重组成功的可能性偏大；而与此相应其450万吨的PTA大装置较大可能性就会回归市场（PX装置问题较多，或难以很快回归），这将意味着需要在原有市场份额面临局部性的重新划分，这种影响中短期或造成一定的供应竞争压力，当然这对整体当前的大格局影响或不大。所以，2016年供应面在翔鹭重组重启之前整体或维持今年下半年以来的相对偏紧状态，而在翔鹭重启之后整体或趋于平衡偏宽松；对于这一时间点，可能要到2016年下半年。

随着近年的产能过剩程度的明显缓解，2016年PTA环节供应关注焦点，将从总体产能过剩转向市场结构与寡头厂商的运营战略。在翔鹭重组成功之前，逸盛等领头大厂商将对供应面有绝对主导权，中期性的供应偏紧状态很容易出现；而在翔鹭装置重启之后，PTA阶段性供需宽松和偏紧将较可能会交替出现。

表2：PTA新装置计划表

2015-2016年国内PTA新增产能情况(2015.12)
企业名称	产能	备注
恒力石化三期	220	2015.Q1，已投
珠海BP	125	2015.Q1，已投
汉邦二期	200	计划2016年上半年
合计	545

（数据来源：CCFEI、西南期货研发中心）

PTA供需面小结：

2016年PTA需求或仍难有较大明显改善，整体需求较可能保持低位平稳增长，全年呈现前低后高的可能性较大；而供应端随着产能过剩压力的明显缓解，2016年在翔鹭重组成功之前，PTA很容易发生供应紧张状态，这一时间点预计将发生在二、三季度，这一阶段厂商毛利可能在盈亏平衡以上，另外由于开工率有上限瓶颈制约，大厂商运营策略及事故故障将决定毛利往上的空间、但对往下压缩利润则力量有限；而在翔鹭重组完成之后，整体上产能将趋于宽松，届时预计厂商毛利将出现下降、至盈亏附近略偏下，整体供需将较进入阶段性的宽松与紧平衡的交替周期中。

三.上游原油和原料PX分析1.原油走势分析

需求方面，发达经济体经济增长维持平稳缓升态势，为原油需求的平稳增长提供有力支持，但中国等新兴经济体增速整体的下滑也令原油需求增长的幅度较为有限，整体原油需求面变数较少、延续小幅相对平稳的增长态势可能性较大。

供应方面，分别从OPEC与非OPEC两块来分析。2015年OPEC产出呈现持续增产的态势，产出长时间维持在3100-3200万桶/日，最新的12月OPEC会议上能够看出，保持市场份额的竞争策略依然是当前OPEC国家的市场运营主要策略。进入2016年，OPEC产出更多的是伊朗的冲击及沙特等国的策略，对于伊朗，我们认为更多是市其存储的现有原油回归市场的冲击、大致在3000-5000万桶，其影响趋向短期，而其产量的恢复则需要数年的时间。所以，OPEC产出在2016年上半年继续施压市场供应是大概率事件，但下半年随着伊朗储油的逐步释放，OPEC产出压力或有所缓解。

非OPEC方面，俄罗斯等主要产油国目前没有减产让出市场份额的意图，主要供应缩减来自美国。从2015年7月开始，美国页岩油的产出开始高位持续回落，根据世界三大权威原油组织的数据，2016年较可能继续缩减、较产出高峰可能下降100万桶/日，年日均产出较2015年下降约40-50万桶。非OPEC供应面总体上看，对2016年油价将产生积极的正面影响。

地缘政治方面，从今年下半年形势看，2016年中东地区发生较大冲突的可能性明显上升，除了俄罗斯之外，法国等欧盟国家有较大动作的概率较高。而从历史冲突的时间点看，这一区域三、四季度是冲突发生的高峰期，我们认为地缘政治在2016年下半年将成为OPEC供应面的潜在收缩因素。

总体判断，2016年主导油价走势的仍可能是供应面的变化，北美产出的缩减将明显改善当前的原油供需过剩压力。结合季节性周期等因素，我们认为国际油价或在2016年上半年探底，然后逐步震荡反弹，布伦特主要运行区间预估：下方重心30-35美元附近，上沿或在60美元附近。

2.PX价格分析

石脑油-原油价差分析：

石脑油-原油价差一季度逐步扩大至120美元附近后，进入二、三季度逐步小幅收窄，四季度显著扩大、至12月份的130美元/吨附近，整体利润较高，毛利价差存在回归的压力，结合我们对原油价格走势的判断，2016年这一环节对下游PX-PTA产业链的影响趋于中性偏负面。

PX价格走势：

PX环节，2015年PX新增一套160万吨装置（宁波中金）、在三季度投产，但翔鹭160万吨PX装置4月份因大爆炸而长期停车，使得有效产能保持稳定。进入2016年，国内PX受翔鹭事件及利润影响，没有明确的新增装置计划，亚洲只有一两套，虽然亚洲PX接下来三四年投产计划众多，但2016年产能过剩压力或不会明显增大。

表3：未来几年亚洲PX新装置计划

未来亚洲PX新增产能计划
厂家名称	设计产能（万吨）	预计投产时间
印度信赖	180	2016年Q2
阿美-住友	100	2016年Q4-2017年
2016年合计	280
中化泉州	80	2017-2018年
中国九江石化	100
中国洛阳石化	60
恒逸文莱	150
齐鲁石化	100
中国北方华锦	140
GX CALTEX	100
拉斯坦努拉（阿美）	120
吉赞（阿美）	80
卡塔尔石化	80
阿布扎比国家化学	160
小计	1170

（数据来源：CCFEI、西南期货研发中心）

另外，从实际产量供应看，2015年整体产出相对需求过剩较为明显；从PX国内社会总体库存变化来看也验证了这一点，在2015年库存呈现逐步攀升的态势，社会库存升至历史高位、近210万吨（约40天的消耗量）。进入2016年，整体供应相较2015年或不太会明显增加，目前已知的亚洲检修计划较多、一些大装置进入大修期，2016年检修主要集中在二、三季度，这期间PX供应面较容易处于偏紧状态。

图8：PX国内社会库存月度变化
（数据来源：CCFEI、西南期货研发中心）

表4：2016年PX检修计划

2016年部分PX装置检修计划
窗体顶端       企业名称窗体底端	装置所在地	装置产能	计划检修时间
韩国韩华-道达尔	韩国	100	2016年4月
SK化学	韩国	100	2016年4月
中石化镇海炼化	中国宁波	60	2016年4月
日本JX	日本大分	42	2016年5月
中石化金陵石化	中国南京	70	2016年6月
中石化天津石化	中国天津	38	2016年8月
中石化洛阳石化	中国洛阳	22	2016年9月
日本JX	日本川崎	35	2016年8-9月
日本出光	日本德山	21.4	2016年9-10月窗体底端

（数据来源：CCFEI、西南期货研发中心）

结合之前对产业链中下游的分析，2016年PX需求端增长或较2015年难有明显改善，而PX总体产能过剩格局较难改变，实际产出供应将继续呈现阶段性供应宽松与偏紧交替，厂商价差毛利预计以盈亏平衡为基准、波动区间略偏上；考虑到2016年中的二、三季度集中大检修，PX年度供应产出的增长速度有望放缓，供需面在中间两个季度较可能出现偏紧状态。综合来看，2016年PX与石脑油的价差毛利波动主要区间预计在290-350美元/吨，高位价差或出现在二、三季度，头尾两个季度价差相对偏低。结合我们对原油及中间环节价差分析，相应的PX的价格波动区间价格（FOB韩国）预计下沿重心在700美金/吨附近、上沿重心920美金/吨附近。

四.当前产业链各环节利润状况

2015年，聚酯各主要产品类别的毛利整体差于去年，围绕盈亏平衡线附近上下徘徊，其中一三季度盈亏平衡偏上为主，二、四季度盈亏偏下为主，结构上短纤今年毛利好于往年平均，主要是长丝偏差一些。

图9：长丝利润走势		图10：短纤与切片毛利走势
（数据来源：CCFEI、西南期货研发中心）		（数据来源：CCFEI、西南期货研发中心）

PTA厂商毛利2015年较往年亏损幅度略有改善，上半年中间段和四季度有一定的正现金流利润，其余多处于偏亏损状态。

图11：PTA生产毛利走势
（数据来源：CCFEI、西南期货研发中心）

2015年PX-石脑油加工费呈先弱后强走势，一季度一度跌至盈亏平衡线在300-250美元/吨以下，其余季度平均维持在330美元附近,其中二季度为高点。2015年石脑油与布伦特价差重心也呈现前低后高走势，前三季度多在85美元附近运行，四季度显著回升、至120美金附近。

图12：PX价差毛利走势		图13：石脑油价差毛利走势
（数据来源：Wind资讯、西南期货研发中心）		（数据来源：Wind资讯、西南期货研发中心）

五. 2016年PTA价格走势展望

通过前面的分析，我们看到2016年PTA整体需求较可能保持低位平稳增长，全年呈现前低后高的可能性较大；而产能供应过剩压力会明显缓解，在翔鹭重组成功之前，PTA供应很容易发生收缩，这一时间点预计将发生在二、三季度，这一阶段厂商整体毛利可能在盈亏平衡以上；而在翔鹭重组完成之后，整体上产能将趋于宽松，届时预计厂商毛利将出现下降、至盈亏附近略偏下，整体供需将进入阶段性的宽松与紧平衡的交替周期中。同时，上游原油到原料PX端整体或呈现先弱后强的走势，较可能是在二季度附近探底后展开反弹。

综合产业链上下游各环节的分析，以及当前经济政策环境的大背景，我们认为2016年PTA价格可能呈现先探底后回升的走势，前五个月或以震荡筑底为主要特征，随后展开大级别的震荡反弹行情，其中底部的时间点出现在二季度的可能性更大一些。2016年PTA价格主要运行区间预估：下沿重心3900-4100附近，上沿重心5600-5800附近。

趋势操作上，以参与三到六个月级别的单边多头行情为目标来设计2016年PTA交易策略较为合适；整体结构建议分初期轻仓尝试和后期加仓跟进两部分。

    套保套利方面，建议3900-4100附近可尝试分批买入套保，卖保参与者风险收益不是很合适、所以不建议在5000以下进行卖出保值；跨月方面，我们仍然倾向于目前月价差整体处于震荡周期，没有趋势性行情，这一块的参与者建议资金量控制在轻仓水平。