电厂补库尚未结束，动力煤季节性旺季仍可期待

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电厂补库尚未结束，动力煤季节性旺季仍可期待(详见附件） 20160523

报告导读：    u  我们的观点：动力煤本轮上涨的驱动是政策性供给收缩和电厂补库，这两个驱动尚未结束，叠加7月份季节性需求回暖，动力煤价格仍将维持强势。       u  我们的逻辑：    1、政策性供给收缩效果明显。从产量数据看，2016年4月全国煤炭产量2.68亿吨，同比下降11%，环比3月下降8.7%。山西产量来看，4月份五大集团产量2167.6万吨，相比于3月份的3735.4万吨，下滑超过50%，国有大矿严格执行限产。5月产量较4月将进一步下降，煤矿276天工作日在全国范围内是5月份开始正式执行，特别是内蒙古地区5月开始加强煤票的管理。复产供给尚不足以形成压力，煤炭价格的上涨确实带来了一部分煤矿复产，但价格的上行力度不大，造成低热值动力煤复产依然不够积极，从神华6月价格调整看，低热值动力煤涨价高于高热值动力煤即是印证。    2、电厂补库尚未完成。从港口库存总量和结构变化看看，当前港口煤炭库存有所上升。从结构来看，神华、中煤、同煤、伊泰四大家的库存在港口库存中的占比下降，调研显示港口库存的上升来自于电厂的补库，印证了港口库存的增加是电厂主动补库的行为，而非库存积压。从电厂补库结构中，沿海电厂补库已经推进，但坑口电厂和直达电厂补库正在开始。    3、动力煤需求季节性旺季仍可期待。从动力煤需求来看，相较于5-6月份，7月份夏季将迎来迎夏需求小高峰，动力煤需求增加，叠加电厂低库存，动力煤上行依然稳健    风险点：当前煤炭限产政策执行严格，但后期政策的持续性需要密切关注。

电厂补库尚未结束，动力煤季节性旺季仍可期待

2016年开年之后，动力煤期货价格持续上行，动力煤1609合约从2015年年底的275.8元/吨上涨至当前的400元/吨上方，上涨超过100元/吨，涨幅超过30%。就现货价格而言，现货涨幅小于期货涨幅，从坑口价格看，陕西地区神木地区5500大卡沫煤价格从2015年12月底的165元/吨上涨至2016年5月底的225元/吨，上涨60元/吨，涨幅36.3%。

图1动力煤期货大幅反弹

资料来源：WIND，国泰君安期货产业服务研究所

形成动力煤价格大幅反弹的原因有两个方面：1、政策性供给压缩；2、电厂补库。当前这两个驱动力尚未结束。

一、政策性供给收缩：从煤炭政策来看，2016年供给侧改革对于煤炭行业供给的收缩逐步发力，山西等地矿难的发生又强化了政策的执行力度。

1、2016年3月22日，山西省同煤集团同生安平煤业公司发生煤矿安全事故，致19人遇难。3月30日，山西省政府办公厅下发了《关于加强全省煤矿依法合规安全生产的紧急通知》（下称《紧急通知》），要求省属五大煤炭集团公司所属整合煤矿一律停产、停建整顿，时间不得少于一个月。

2、按照276天工作日生产。2016年4月9日，国家发改委、人社部、国家能源局和国家煤炭安监局联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求全国煤矿自2016年起按照全年作业时间不超过276个工作日，将煤矿现有合规产能乘以0.84的系数后取整，作为新的合规生产能力。

从政策执行的时间来看，山西、陕西地区，在4月份即受限产政策政策影响。数据方面的验证是，2016年4月全国煤炭产量2.68亿吨，同比下降11%，环比3月下降8.7%。需要注意的是环比产量下降，2016年3-4月间，煤炭价格稳中上涨，显然产量的下降并非来自于价格下跌带来的经济性产能退出，4月产量环比3月下滑说明确实是限产政策发挥了重要作用。“五一”之后，276天工作日规定在全国铺开，煤矿主产地的限产显得更为严格。从数据看山西省五大集团5月上旬产量，同比4月上旬下降19.1%，说明山西省在严格执行276天工作日政策。

数据来源：煤炭运销协会、国泰君安期货产业服务研究所

市场之前普遍对于以民营煤矿为主的内蒙古地区执行276天政策心存怀疑，认为国企为主的山西地区执行276天计划有天然优势，但民营企业会在经济性的考虑下，价格反弹就会复产。然而，实际调研的情况是，“五一”节之后，内蒙古的限产政策较前期更为严格。内蒙古地区按照276天核定产能发放煤管票，包括鄂尔多斯，准格尔旗等主要产煤区域，对于煤管票的严格限制。没有煤管票的拉煤车无法通过煤检站，造成产地煤矿只能等领到了足额煤管票才能够发运。内蒙古地区煤矿开工率从4月底的78%下降到5月底的69%，当期对应坑口煤炭价格从110元/吨上涨至122元/吨，涨幅近10%，说明煤矿的限产推动了价格的上涨。

图2内蒙古地区煤矿开工率		图3 5000大卡动力煤内蒙古坑口价格
资料来源：网络资料整理、国泰君安期货产业服务研究所		资料来源：网络资料整理、国泰君安期货产业服务研究所

从铁路的情况同样验证产地供给在减少。铁路是国内产地煤炭出省的主要方式，当前铁路煤炭运量富裕，若装车量下降，则说明产地外运煤炭量的下滑。2016年4月国有重点煤矿日均装车量38445车/天，同比2015年4月的41669车/天下降7.74%，环比2016年3月的42153车/天下降8.8%。大秦线是国内山西、陕西地区往港口发运的主要运输通道。大秦线4月份运量2485.1万吨，同比2015年4月的3064.1万吨下降19%，环比2016年3月的2889.1万吨下降14%。

图4全国铁路日均装车量		图5大秦线铁路运量下滑
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所		资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所

除政策因素外，当前价格上涨尚不足以刺激足够多的煤矿复产。市场对于价格上涨带来的煤矿复产较为担心，从我们调研的情况看，当前价格尽管有一定幅度反弹，但尚不足以触发足够多的煤矿复产提供产量。我们以中-高热值价差作为研究对象。从采掘成本看，同一产区不同热值之间的开采成本差距不大，但高热值显然能比低热值价格更高。与此同时，考虑到运输的成本，高热值动力煤单位热值的运输成本更低。因此，从经济性考虑，当价格下跌是，煤炭热值从低到高依次停产，其在港口的价格也会表现为，中-高热值之间价差缩窄。当价格开始上涨到中等热值动力煤矿开始复产之后，中等热值动力煤供给增加，其价差才会逐步拉开。从当前情况看，5500大卡动力煤和5000大卡动力煤港口价差依然位于较低水平，说明中等热值动力煤矿的供应并不充分。

从神华6月份调价也可以看到，高热值的神混1-5500大卡价格上涨10元/吨，中低热值的神混5000大卡上涨15元/吨，低热值动力煤涨价幅度高于高热值，说明中低热值动力煤供应更为紧缺，当前价格下，坑口中低热值动力煤复产依然没有经济性。

图6  Q5500-Q5000热值动力煤价差位于低位		图7 神华6月份调价表
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所		资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所

二、电厂补库尚未结束：

              

电厂国内动力煤采购分类

                  

区内电厂：采购地销煤炭为主

            

直达电厂：采购铁路运输或者汽运到厂的为主

              

沿海电厂：采购北方下水煤，水路运往电厂

    动力煤主要下游是电厂，电厂的区位不同造成不同电厂间对煤炭的采购方式并不一致。我们将电厂采购分为三大类类：区内地销电厂；铁路直达或者汽运直达电厂；沿海采购下水煤的电厂。

从调研反馈的情况看，电厂有较强的补库需要。从最近一个月港口库存变化来看，当前沿海电厂的补库已经进行，而区内电厂和直达电厂的补库正在开始。我们以数据来验证调研的结论。

动力煤市场库存包括电厂库存和港口库存两块，从电厂厂内库存来看，当前位于正常水平。以6大发电集团为例，6大发电集团5月煤炭库存均值为1189万吨，可用天数5月均值为21.74天，2015年同期水平为1152万吨，可用天数为19天，厂内库存与2015年同期相近，可用天数略高于2015年水平。

图8 六大发电集团煤炭库存		图9 六大发电集团煤炭库存可用天数
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所		资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所

但从港口库存总量看，当前港口库存总量显著低于往年。环渤海主要煤炭港口（秦皇岛+曹妃甸+京唐港）2016年5月31日库存为796.69万吨，同比2015年5月31日库存1126.16万吨，下降30%。从南方港口来看，广州港2016年5月31日库存149万吨，同比2015年5月31日的217.94万吨，同比下降31%。也就是说，尽管电厂厂内库存与往年同期类似，但电厂可调用的港口社会库存总量位于低位，造成煤炭供给紧张，电厂有补库保证供应的需求。

我们看到近期港口库存小幅增加，印证了电厂确实在进行补库操作。从环比数据看，环渤海三港（秦皇岛+曹妃甸+京唐港）库存2016年5月31日796.69万吨环比2016年4月31日的736.14万吨，上升8.2%，2016年5月三港库存均值为773.98万吨，2016年4月均值为716.47万吨，5月均值环比4月增加8%，港口库存有增加的迹象。需要区分的是，库存的增加是煤炭企业库存被动累积，还是电厂在进行补库。这是因为，如果是库存的被动累积，就意味着降价风险，而电厂主动补库往往意味着价格上涨能够持续。从港口库存结构看，四大煤炭企业库存在港口的库存占比在下滑，显示港口库存的增加是电厂在进行补库操作，而非煤炭企业被动累积库存。

图10  港口煤炭库存上升并非煤炭企业被动累积库存

资料来源：网络资料整理，国泰君安期货产业服务研究所

相比于沿海电厂补库已经进行，区内电厂以及直达电厂的补库正在开始，特别是区内电厂当前厂内库存位于较低位置，补库意愿愈发强烈。造成区内电厂比沿海电厂库存更低的原因，在于本轮价格上涨的初期，区内电厂判断上涨的持续性不高，自身区位又临近煤源地，不愿意接受煤矿的涨价诉求。相较于愿意接受涨价的沿海电厂，在额定的煤炭供给下，往港口发货的增加挤占了部分本该供给给区内电厂的煤炭量。而区内电厂本身的库存不高，持续消耗之下又得不到足够的补充量，当库存下降时，补库意愿迅速增强。从调研看，区内电厂补库意愿最为明显，这也是导致近期地销价格持续坚挺的原因。从补库节奏看，只有当沿海电厂、直达电厂、区内电厂都完成补库之后，动力煤需求的上行驱动才会衰竭。

图11  蒙西区内电厂库存

资料来源：网络资料整理，国泰君安期货产业服务研究所

三、动力煤需求季节性旺季仍可期待

从动力煤需求存在明显的季节性变化，每年3-4月份为传统淡季，而7月份之后有迎夏小高峰带来的需求上升，这是因为3-4月份春季来水量增加，水利发电对火力发电产生了替代，这种替代作用的边际变化在4月份之后逐步弱化。当进入7月份之后，随着天气变热，民用电需求增加，动力煤进入需求小高峰。从数据来看，每年7月份的火力发电环比均呈现正值，说明7月份动力煤需求改善具有较强的确定性。从主流煤炭企业调价节奏来看，神华在6月份上调价格之后，考虑到7月季节性需求上升，6月底调价只会上调或者持稳，很难下调报价。动力煤现在在6月底之前将稳中趋涨，这也保证了期货价格的上行动力。

图12  火力发电在7月份均环比为正

资料来源：网络资料整理，国泰君安期货产业服务研究所

综上，我们认为，本轮动力煤上行的驱动力为政策性供给收缩和电厂补库，这两个驱动当前没有结束，特别是叠加了7月份季节性的需求回暖，当前做空具有较大风险。

对于如何判断上行结束，我们建议观察两个现象：1、政策性的供给控制是否随着时间的推移而放松，造成煤炭供给的快速增加；2、沿海电厂、直达电厂、区内电厂的补库是否已经结束，表现为三类电厂库存上升，港口库存开始被动积压。在没有看到以上现象之前，仍然建议维持多头头寸。