四季度PTA行业风险管理论坛之多空持仓对垒见解

骑士侠

                                       四季度PTA行业风险管理论谈之多空持仓对垒见解

10月24日，由郑州商品交易所主办、中信期货承办的机构投资者交流系列活动之四季度PTA行业风险管理论坛在上海召开，会上中信期货研究员许俐，北大方正皱金龙以及凯丰投资的韩耀杰分别就PTA产业链供需以及后期走势谈了自己的看法，现将相关会议嘉宾发言做些小结并谈些我们自己的看法。

一、      四季度PTA阶段性回升可期

中信期货研究员  许俐

许俐从PTA行业现金流以及后期PTA潜在的供需矛盾分析入手，认为PTA行业现金流已经到了全行业持续亏损的境地，随着9-10月份PTA工厂的检修计划执行，PTA供应处于阶段性低位，但终端聚酯需求却在织造行业开工率高位下保持坚挺，预计四季度PTA维持阶段性紧平衡的状态，在宏观氛围偏暖背景下，PTA会有阶段性回升行情。

二、      近期基本面情况分析                                                              

北大方正 皱金龙

皱总拥有多年PTA贸易以及期现套利操作等经验。他从当前PTA产业链参与者不同角色间的天然多空属性分析，认为PTA是天然的空头套期保值者，贸易商在成本锁定的情况下也是卖空套期保值者，聚酯工厂是买入套期保值者，但相对于升水的PTA期货而言，聚酯工厂在合约货签约较满以及后期消化不了的情况下可能是阶段性的卖出套期保值交易者。当前大宗商品氛围强势背景下，投机资金为天然的价值投资买入者。

针对当前PTA期货巨量增仓背景下的多空博弈，皱总认为，PTA工厂作为生产和销售商，在1月份聚酯需求转淡的背景下会有多余的PTA货源无处销售，而当前PTA期货市场上对应的即时现金流已经相对丰厚，因此PTA工厂在期货市场做卖出套保的意愿非常强烈，以锁定未来的现金流，PTA贸易商以及基差交易者也从PTA工厂手里以期货盘面减去一定的基差价格拿到了远期现货，贸易商和基差交易者也在期货盘面上做了卖出套保。而投机多头的思维是OPEC冻产协议达成，原油价格重心上移，外加上人民币贬值带动的PTA成本端重心走高，PTA下跌空间有限反而可能随着油价重心逐步上移。另一方面相对于其他化工品价格连创今年以来新高，PTA期现货价格一直处于不温不火的低迷走势，相对年初位置涨幅有限，存在价值低估和投资机会。

因此多空双方站在各自的角度各有各的道理，但从今年走势来看，PTA工厂对货源的把控能力较强，除非PTA投机多头准备大批量接货，否则后期在与产业的对决中难以占到便宜。

三、      PTA品种四季度投资展望

凯丰投资 韩耀杰

韩总具有多年PX现货贸易研究经验，对PTA上下游产业链相当熟悉。他从宏观、原油以及整个产业链角度谈了对四季度PTA市场的看法。首先宏观方面，韩总认为当前国内工业品去库存近尾声，后期面临补库存阶段，宏观面谨慎偏暖。国际原油市场在OPEC冻产协议达成后，中期具备了看涨的理由。原因是全球原油过程并不严重，2017年上半年可能出现阶段性出清；其次，沙特作为OPEC大哥，其吃紧的财政和汇率压力可能促使其率先做出表率；最后，美国方面页岩油井成本差异较大，目前油价不足以支撑大多数油井盈利，上游勘探企业从资本支出缩减到资本支出再增加需要一个资本再积累的过程。

对于PTA上下游产业链，韩总认为，石脑油方面可能震荡偏强，在印度信赖220万吨PX装置投产的背景下，PX四季度供应压力相对偏大，但该装置投产具有不确定性，在原油相对强势背景下，PX可能跟随偏强运行，但向上幅度有限。PTA当前供需相对平衡，存在成本支撑型的反弹机会，但PTA工厂的高位抛售行为，PTA多头很难在与产业的对决过程中获得较大便宜，因此PTa反弹的空间是有限的。从长期来看，在PTA行业未实质性出清以前，大的策略上还是逢高做空。

四、东吴期货小结

我们认为当前PTA期货市场上的多空大战不能单纯地从产业链上来解读，一定要放到整个大的商品市场运行背景下做些全局性的分析与探讨。我们有以下几点认识：

1）当前商品期货市场运行的本质就是人民币贬值以及中国经济阶段性企稳背景下的产业外资金对大宗商品的配置行情，且场外资金实力非同小觑，对大宗商品行情有一定的溢价作用。期货价格就是由资金多空双方博弈出来的结果，不管这个资金是投机也好，产业套保也罢，最终都是想利用期货市场赚取价差波动。而今年以来大宗商品普遍出现了强势上涨行情，有的商品基本面相当强势，供需存在较大缺口，投机资金和部分产业链资金一起做多，价格出现了暴涨行情。如煤炭、焦煤、焦炭市场。有的商品基本面供需相对平衡或者紧平衡，价格也出现了巨幅拉升行为，如塑料和PP，铁矿石和螺纹钢。也有的商品基本面供需相对宽松，甚至严重过剩，这时候投机资金做多就会遇到较重的产业资金对垒，甚至在期价拉抬过程中遇阻回落，最终价格崩溃下跌，如沥青。

2）从PTA成本端来看，原油市场在OPEC冻产协议下有望维持相对坚挺的局面，且若11月30日OPEC在维也纳大会上达成了超预期的减产措施，那么国际油价将继续向55-60美元/桶迈进。而随着国庆节后人民币的持续贬值，PX的进口成本逐级抬升，对应人民币计价的PTA生产成本也对应水涨船高，PTA工厂将还未生产出来的货源悉数甚至超额卖到期货市场上进行所谓的套期保值管理多少有投机成份在。

3）PTA当前的供需基本面实质上相对乐观，PTA经历了长达半年的去库存操作后，目前社会库存绝对量处于低位，尽管PTA从11月至来年1月份可能存在阶段性的累库存阶段。但具体能积累多少库存是存疑问的。

原因如下：一是逸盛龙头大连的375万吨装置尚未检修，该装置原计划10月下旬承接220万吨装置检修完毕后轮休，但因PTA多头的买入力量过于强大导致PTA加工费出现了一定程度的回升，逸盛看到了相对合理的加工费区间而选择了推迟检修行为继续生产，但由于该装置长时间未检修，未来该装置能否一直稳定运行继而生产出足够多的PTA货源来供下游聚酯产业客户和投机套保用户是个未知。

二是当前江浙织机的开工率明显高于去年同期，终端纺织服装需求虽然算不上异常强劲，但上半年房地产复苏带动的家纺以及其他方面的滞后需求在四季度会有所释放。外加上人民币贬值背景下的欧美圣诞订单需求等因素，今年四季度PTA下游聚酯这块需求肯定是明显好于去年的，对应PTA的刚性消耗量也会超预期的好，更不用说潜在的投机性需求了。考虑到当前宏观经济阶段性企稳的表现非常明确，四季度PPI数据肯定会好于预期，若PPI数据持续转正带来中下游环节的集中补库存需求释放，两者结合起来实际上PTA四季度后半段累库存的幅度并不大。

4）回到期货价格形成的本源。从资金多空对峙情况来看，据我了解PTA期货经过10月20日的大幅增仓拉升行为后，不管是PTA工厂的套保还是大型贸易商的套保空头头寸均有超额套保嫌疑，更不要说近100万的空头持仓中还有三分之二以上的是投机空头，随着交割日期的临近，只要多头持仓不出现明显的主动性后撤，这些裸空后期面临较大的空头回补压力。一旦这些头寸陆续被动出清，PTA基本面没有任何变化的情况下，PTA期货价格就可以有明显的上涨。

    因此我们认为，结合当前大宗商品的氛围以及PTA后期基本面的演绎情况来看，PTA后期做些积极低吸操作还是比较稳妥的，一旦出现多头主动进攻或是空头回补行为带动的期价大涨，可以进行逢高获利了结。