期货日报微信公众号20161113：《化工疯够了吗？》

小强睡不醒

每年的11月11日，笔者的生活都非常的规律。早上起来，迷迷糊糊的去上班。然后在上班的时候，打开淘宝和京东，将收藏许久的购物车一扫而空，成功完成剁手（有本事告我领导呀！）。

作为一只单身狗，白天还要在同事面前强颜欢笑。但是回家之后，就会感到孤单、寂寞、冷，只有躲在被窝里默默地哭泣。但是，今年的11月11日和以往不同。笔者当天中午饭还没有吃，就被同事拉上车去吐鲁番协助她开户，直到晚上九点钟才回到家。在各种剁手之后，笔者拖着疲累的身躯踏进被窝，开始哽咽起来。

但是，这个时候，突然听到哭声四起，并且完全超过了笔者的哭声。笔者这暴脾气一下就忍不住了，这个世界还有人比我惨吗？

但是打开电脑之后，笔者才知道，11月11日，21点40分许，期货市场多头遭受了空军的猛烈袭击，溃不成军，将此前占领的阵地大部分丢失。上次，出现这么大规模的夜间空袭，可能要追述到二战时盟军轰炸柏林了。

翌日早晨12:00点，期货日报的编辑在微信上给笔者留言：“黄老师，不要再睡了，能不能就昨晚的行情写篇化工的报告呀？”。笔者睡眼惺忪的看到之后，应允了下来，于是一边洗漱、一边在构思该如何将这个激动人心的夜晚记录下来。

分析师，在期货这场“战争”中虽然不用亲身肉搏，但是还是扮演了战地记者和参谋的角色。因此笔者不想像以往那样写“行情回顾”、“因素解读”、“后市预测”那种八股文，因为现在写这种报告对投资者来说无异于事后诸葛亮，因此笔者想以一个亲历者的视角来回顾这段波澜壮阔的行情，同时希望能给大家带来一些启示。

多头的逆袭——化工上涨是如何炼成的？

时间：2015年底-2016年初

地点：上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所

历史背景：国内股市暴跌、国内利率水平处于低位、人民币贬值

图表1：2006年至今文华商品指数月线

（资料来源：文华财经，金石期货研究所）

在国内外经济环境不好，以及供应过剩等诸多因素的影响下，国内大宗商品在2011年2月见顶之后开启了单边下跌的走势，2014年下半年原油的暴跌更是加速了化工品的下滑。至2015年底，化工品中较弱的PTA、PVC、甲醇都已经腰斩，较强势的塑料相较2014年的高点也下跌了1/3。

经历了五年的单边下跌，做空已经成为了赚钱的代名词，很多分析师和投资者已经将看空当成一种习惯。因此，在2015年底至2016年初包括化工品在内的大宗商品悄然上涨的时候，很多人仍然认为这轮商品上涨最多不过是一波较为强势的反弹而已，商品的趋势仍然是向下的。基于这个判断，很多投资者都在跃跃欲试准备做空，甚至在脑海中想象自己在期货市场如入无人之境，将多头打的丢盔弃甲，最后扬天大喊：“还有谁？”。

但是之后，商品上涨开始停不下来，空头也越发吃力，最终多头取得了最终的胜利，仰天长啸：“王侯将相，宁有种乎？”。

货币因素给化工上涨加了Buff

如果单纯从供需的角度来看当时的行情，做空是没有错的。单以化工来说，即使远东石化破产、翔鹭石化停产，PTA产能过剩的问题仍然非常严峻。而因为煤制烯烃产能的集中投放，塑料和聚丙烯不仅面临产能的增加，同时需要面临石化企业的定价权被削弱。当时国内经济一直处于下行阶段，下游的需求难有起色，因此商品的整体供需格局并没有明显改变。既然这样，化工品为什么会持续性上涨呢？这里面的因素非常的多，首先我们先来看下面这张图。

图表2：上证综指与化工指数走势图（单位：点）

（资料来源：上海证券交易所，金石期货研究所）

笔者选取了LLDPE、PP、PTA、PVC和甲醇五个化工期货主力合约的收盘价，然后赋予每个品种的收盘价以20%的权重计算出一个简单的化工期货指数，再将这个指数和上证综指进行对比发现，两者之间存在一定的负相关性。经过计算可得，两者的相关性为-0.33，并不算很高。

不过，这里面存在几处不准确的地方：

第一，笔者只选取了化工品作为对比，没有将黑色这些明星纳入其中；

第二，极端的市场环境中，受市场的情绪的影响，股市和商品还是同涨同跌的；

第三，图中红框部分的时间是2016年二、三季度，这一时期股市和大宗商品市场都略显平淡，但是房地产表现强劲。

不过因为笔者没有找到合适的能够代表房地产的日内数据，所以没有将资金在房地产市场的轮动表现出来（加入房地产的图请读者自行脑补）。但是我们还是可以方向，从2014年以来，资金不停的在股市、房地产和大宗商品市场轮动。

为什么会造成这种现象呢？股市牛市时的一个小段子很好的说明了这个问题。记者问一个农村大爷：“大爷，为什么现在经济不景气，股市却这么火爆呀？”大爷回答到：“哎，这还不简单。经济好的时候，村里面的年轻人都去打工去了；只有在经济不好的时候，才在村口赌博！”

自改革开放以来，中国经济经历了三十多年的高速增长，但是随着基础设施大范围覆盖、传统劳动密集型行业的饱和以及人口红利的释放，中国经济再想持续上涨必须面临转型了。这就好比一个只能考个位数的学渣，通过死记硬背能够很快将分数提高到60分，但是想要继续进步就必须掌握解题技巧才行了。

国内经济出现滞涨，政府必须托底经济，避免经济硬着陆。而最简单的办法，就是通过增加货币供给，降低融资成本，抑制储蓄，鼓励大家投资和消费。但是在经济下行的大背景下，各行各业都不景气，而国家鼓励资金进入的互联网、高精尖行业则由于技术的门槛，限制了资金的进入。在这种情况下，大量的资金没有好的投资去处，开始变成游资进入各个市场投机。

图表2：准货币存量（单位：亿元）

（资料来源：中国人民银行，金石期货研究所）

M1与准货币的增速状况进一步验证了这个观点。2014年下半年之后，货币供应逐渐增加，而截至2016年10月份，M1相较2014年6月增加了36.29%，而同期准货币（准货币是M2与M1的差额，主要以企业定期存款和居民储蓄为主）则只增加了21.43%。M1增速明显大于准货币增速，说明投资者（包括企业）更希望资金保持流动性，而不是长期投资；稍作推演这个现象就可以理解为资金更愿意去投机而不是进入实体。

图表3：美元兑人民币中间价

资料来源：中国人民银行，金石期货研究所

此外，还有一个不容忽视的因素。由于美国在2015年底开始加息，而中国为了刺激经济，开始不停降息，加大货币供给，而受此影响，美元相较人民币不断升值。截止11月11日，美元兑人民币的中间价为6.8115，相较去年年底的6.4936，人民币已经贬值4.90%。由于全球大宗商品都在以美元计价，因此人民币兑美元贬值意味着商品在国内是升值的。

笔者认为在化工品自身供需没有出现明显变化的前提之下，此轮化工品的上涨更多的是受货币因素的影响。上涨的逻辑可以简单的解读为央行为了刺激经济增加流动性，但是在经济不景气的情况下，资金不愿意进入实体，开始在不同资产之间轮动。2014年股市在资金的推动下大涨，但是2015年股市暴跌之后，资金逃离股市急需下一个“蓄水池”，而之后人民币相较美元的贬值，迫使商品对内进一步升值，这两者共同促成了大宗商品的由熊转牛。虽然之后资金一度流入房地产，但是在房地产限购措施的抑制下，资金开始流出房地产市场，回流到大宗商品市场，造就了国庆之后商品的疯涨。

供需在化工上涨中扮演了什么角色？

   

既然货币因素是促使化工品此轮上涨的主要原因，那么是不是化工品自身的基本面就不重要了呢？

图表4：化工期货指数涨跌情况

资料来源：文华财经，金石期货研究所

虽然流动性过剩是造成化工品上涨的主要原因，但是化工品内部的涨幅却是分化的。这里面PVC、PP和甲醇的涨幅最大，而塑料和PTA的涨幅较小。而造成这种现象的主要原因则是商品各自基本面的不同。

化工品里面，PTA和PVC的产能过剩最为严重。而受煤化工的影响，塑料和PP的产能逐渐由紧平衡向微过剩转变。至于甲醇虽然产能基数较大，但是由于煤制烯烃兴起，需求端是化工品里面最好的。

但是为什么PVC成为了几年化工品表现最为强势的品种呢？这主要是因为政策性的因素。众所周知，电石法生产PVC的污染较大，因此去年年底政府出台政策，淘汰污染较为严重的PVC生产装置。中小型的PVC生产企业由于工艺落后，没有相关生产环节配套的处理设施，导致不符合政府出台的生产限令，因此不得不被迫停产。

受制于政策的限制，即使在PVC的价格持续上涨的大背景下，这些装置也不能重新投产。因此从某种意义上来看，停产的产能可以视为灭失产能，这和煤炭价格受276个工作日的限制供应大幅下降的道理是一样，属于不可逆的政策性减产。基于这个因素笔者认为PVC后期仍将是化工品里面表现相对强势的品种。

图表5：2016年PE新增产能投放

资料来源：隆众资讯，金石期货研究所

图表6：2016年PP新增产能投放

资料来源：隆众资讯，金石期货研究所

聚烯烃方面，今年产能投放量较大，图5、图6是年初笔者统计的PE和PP2016年新增产能投放的情况。根据当时的统计情况，今年PE的产能增速达到12.93%，PP产能增速达到20.76%，基于这个因素，当时笔者认为今年聚丙烯的走势将会弱于塑料。

但是，由于各种原因，聚烯烃的新增产能没有按预期投产，其中聚丙烯的预计新增产能大面积推迟投产，这也是造成聚丙烯表现强于塑料的主要原因。从目前的情况来看，聚丙烯新增产能虽集中投放的时间集中在四季度和明年年初，因此笔者仍然认为后期塑料基本面将会强于聚丙烯。特别是从目前的社会库存来看，塑料由于刚刚经历完消费旺季，社会库存处于低位，而聚丙烯则处于正常水平，因此聚丙烯的价格相较塑料有被高估的嫌疑。

甲醇方面，由于上游煤炭的价格持续走高，工业用天然气价格的调涨，甲醇的成本支撑作用更加强劲。下游需求方面，煤制烯烃产能的不断扩张，市场对于甲醇的需求正在逐步增加。截止九月底，国内甲醇制烯烃装置共有27套，设计产能大致在900万吨左右，潜在的年消耗甲醇量达到2700万吨左右，但是这里面也有部分装置因为各种原因而处于停车状态。四季度，国内共有四套煤制烯烃装置投产，涉及产能为313万吨/年。其中，神华新疆产能为60万吨/年，中天合创137万吨/年，常州富德33万吨/年，江苏盛虹83万吨/年。因此，甲醇的表现相较其他品种强势一些。

图表：PTA注册仓单（单位：手）

PTA方面，产能过剩问题是上市的化工期货里面最严重的，虽然远东石化的倒闭和翔鹭石化的停产使PTA供应过剩的问题有所缓解，但是随着远东石化和翔鹭石化被成功收购（预计明年将会重新投产），PTA产能过剩的问题将会重新显现出来。PTA产能过剩对PTA期货的价格将会产生如何的影响呢？

这从PTA的仓单就可以初见端倪。由于产能严重过剩，现货市场的供应能力是远远大于实际需求，因此即使PTA的现货价格受期货上涨的影响被带动，也只会造成有价无市的现象。作为PTA生产企业，因为当价格较高时，PTA在现货市场难以成交，因此只要PTA期货的价格达到一定的高度，我就可以通过在期货市场上卖保的方式锁定利润。因此，PTA要想形成趋势性的上涨难度是非常大的。但是，相对的，由于淘汰落后产能的需要，PTA的价格始终处于成本线附近，作为行业龙头的逸盛石化和恒力石化的利润都非常微薄，而其他没有规模效应的小厂的利润空间就更为有限了，因此即使近期PTA期货价格大幅上涨，其下跌空间的极限也就是其加工费本身（虽然统计口径不同，但是大致在500元/吨左右）。

通过上文的论述，我们可以看到虽然资金的推动是促使本轮化工品上涨的最主要的原因，但是化工品自身的供需情况还是影响了其自身的涨幅情况。

商品的牛市结束了吗？

资金就像兴奋剂一样，可以在短时间内推动某个资产大幅上涨，但是一旦资金撤离，该资产就会出现断崖式的下跌（参照2014-2015年的股市）。资金俗话说的好，涨久必跌，跌久必涨（吃瓜群众：从来没有听说过这句话）。

任何资产都不可能一直上涨，任何商品也不可能一直下跌。那么问题来了，什么时候该资产会出现暴跌呢？这个问题很难回答，这就好比你想知道一个精神不正常的人要干什么一样？但是我们可以参照一些例子，以2014-2015年的股市为例。在当时看来，股市的慢牛是国家希望看到的情况，但是由于市场投机情绪浓重，国内股市往往用一年的时间走完了国外成熟市场十年的行情。

因此，为了抑制股市的疯狂上涨，证监会先后通过打击严格规范场内融资，打击非法借贷和查处恶意投机来抑制市场。起初，市场不为所动，但是不过多久市场就控制不住，出现了暴跌的走势。这和商品此轮的上涨如出一辙，前期绝代双骄疯狂上涨，政府开始召开一系列会议稳定市场，但是之后商品不但没有稳定，反而更加疯狂。之后政府开始查处现货指数造价，商品开始松动，造就了11月11日的上涨，而这种监管和下跌的时间差是不是可以理解为资金为了出逃而拉高出货？

此外，任何资产的价格都要受其价值的影响，只是不同受资产的影响不同罢了。通常来说，一个资产越稀少，它越容易受资金的推动，在资金的作用下其价格偏离价值的幅度将会越大。但是大宗商品的供应非常充足，资金很难推动它的价格持续走高，更何况是在全球一体化的今天。

事实上，11月11日笔者和同事去吐鲁番，就是帮助一个棉花企业做套期保值。那个企业老板明确说明，他做套期保值就是为了在期货市场交货，因为在期货上刨除交割成本，也比在现货市场上卖要划算。上面这个例子虽然是棉花的，但是却能够反映出目前的市场现状。

由于交割的存在，期货市场是要跟现货市场回归的，因此期货价格不跌，则势必带动现货价格的走高。而期货品种都是大宗商品，基于这个假设大宗商品的现货价格都将要疯涨。但是大宗商品都是最基础的原材料，涉及到各行各业，更牵扯到民生问题。商品价格的上涨最终要转嫁到下游企业和消费者手中，那种情况一旦出现，就是严重的通货膨胀。

现在经济持续恶化，下游企业本身就生存困难，很多体制外的民众的收入也在下降，如果纵容商品如此上涨，是不是会加剧经济的进一步恶化？

因此笔者认为短期来看，国内出现较为严重的通货膨胀是不符合实际情况的。并且从国家政策层面上来看，去产能、去库存仍然是我家既定的方针，部分行业可以通过行政措施（例如PVC）强制去产能，但是大多数品种还是要通过价格处于低位的方式将落后产能淘汰。因此在化工品产能过剩的大背景下，化工品也是难以持续上涨的。

基于上述理由，笔者认为11月11日的暴跌，很有有可能是商品此轮上涨的拐点，因此后期很有可能出现持续性的下跌。具体操作方面，PVC虽然涨幅最大，但是考虑到其供应被政策性的减少，后期应该仍是化工品中表现最为强势的品种，如果出现超跌，可以逢低买入。

由于新增产能集中投放，PP是首选的单边做空品种，较为稳健的投资者可以采取多LLDPE空PP的方式进行对冲。甲醇虽然需求表现良好，但是考虑到进口的压力，也很难有上佳的表现，关注其和聚烯烃的比价，空聚烯烃多甲醇也是不错的套利方案。至于PTA上涨下跌的空间都非常有限，比较适合区间操作。（作者：金石期货黄李强）