原油 升势暂时停歇

sabrinaddd

2016年2月初到5月中旬，原油市场在一系列供给中断事件的推动下走出了一波趋势性上涨。5月中旬迄今，一方面是突发事件引发的供给中断在慢慢恢复，另一方面需求端的提升不及预期，原油的涨势暂时停歇，呈现区间震荡的态势。展望后市我们认为原油的供需平衡正在形成，油价在年底前仍有可能再度走高。

一、供给收缩支撑市场

从大的格局看，原油市场的供给减少是价格大幅下挫后的直接结果。不同于其他矿产资源，原油矿井的开采具有一定比例的衰竭率。沙特石油部长曾说过，沙特油井的自然衰竭率在全球是最低的，即使如此该国的油井衰竭率都高达4-6%。这就意味着没有新的项目投入，传统油田的产量年度下滑比例都至少有4%。原油价格自2014年7月开始下跌，一路下跌至2016年2月，如此长时间的下跌以及如此巨大的跌幅，使得国际石油公司举步维艰，纷纷削减资本支出，油田开采的新项目也纷纷取消或推迟。国际能源署统计2015年全球上游油气资源资本支出同比下滑20%，2016年各个大型石油公司依旧以削减投资为主，这将意味着2016年及之后的几年原油产量趋向下滑。事实上，从我们跟踪的各个主流产油国的产量情况看，俄罗斯、中国、阿塞拜疆、墨西哥、北海等主产国的产量在2016年都处于下行态势。例如中国5月份的原油产量同比就下滑了7.4%。美国的产量自2016年2月就出现了同比下滑，现在产量仍在以周度2万桶/日的速度下滑中。欧佩克组织中，伊朗已经将产量提升至制裁前的水平，而沙特在不损及油田资源的情况下剩余产能又非常有限，欧佩克组织像2015年下半年那样大规模增产的概率也非常低了。

图1：美国原油商业库存走势（2010-2016.6）

资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所

从最近的市场表现看，4-9月是传统的去库存月份。6-8月是炼厂开工的旺季，也是需求旺季，原油的库存倾向于下滑。以产油大国、用油大国美国为例，美国已经连续第六周出现了原油库存的下降，美国WTI原油交割地的库欣库存也连续下滑。库存的下降将直接给原油价格带来支撑。

二、需求略显低迷

原油的需求旺季为5月底到9月初，旺季的最直接表现是炼厂开工率提升及其导致的库存下滑，这将对油价形成较为直接的支撑。6-8月是全年炼厂开工率最高的季节，也是全年原油需求最旺盛的季节。全球炼厂检修有两个季节，一个是春季，一个是秋季。5月之后全球炼厂的开工率就将缓慢提升，为夏季的需求旺季做准备。从历史上看，炼厂检修季与炼厂开工旺季对原油的加工量差别为300万桶/日。原油作为一个非常精细的液体商品，过去两年的下跌仅仅是因为供给端过剩了150-250万桶/日，因此旺季对原油需求的提升幅度是意义非凡的。

今年的消费旺季不同于2015年。一方面亚洲、西北欧和美国的炼厂毛利都持续低迷，毛利较高的也仅是同比持平，较低的则是大大低于2015年同期水平。另一方面，成品油中的汽油表现不及预期。汽油是6-8月消费的主力，但汽油的价格却迟迟起不来，处于淡季的取暖油价格甚至在6月底高过汽油价格。未来的变量或者说未来原油价格的希望仍在于汽油。从历史上看，三季度汽油的消费量还会继续攀升，如果此时的消费攀升能够拉升汽油价格，从而提振炼厂毛利，再进而拉升原油。

综上，我们认为现在原油价格处于区间震荡的格局，上沿是前高，下沿是255日的年线。从基本面看，传统油田自然衰竭导致产量难以提升，新兴的页岩油处于减产格局；需求端仍是不好不坏的样子，三季度汽油消费仍有提升空间。若汽油能在三季度走好将给原油市场带来新的上行动力。