股指：时间换空间

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二季度以来，以上证指数的表现来看，大盘在3200到3400点之间震荡。股指期货的涨跌幅从大盘指数到小盘指数呈现：大盘蓝筹略强，中小盘偏弱。上证50股指期货二季度小跌，沪深300、中证500和中证1000跌幅从小到大，在-4%到-6%之间。这跟从年初至今，中小盘在人工智能概念影响下有超额表现，于是在回调时也更猛烈有关。同时根据已经披露完毕的一季报情况看，国内行业经济恢复的节奏并不一致，虽然代表大多数上市公司利润表现的沪深300盈利增速恢复理想，上证50的盈利增速为正，但是中证1000和中证500盈利增速依然为负数。这表明股指想要打破现有震荡格局，还需要更多经济基本面好转的迹象支持。

一、国内经济

我们从投资、消费、出口的角度分析国内经济复苏的情况。5月16日公布的经济数据显示，国内1-4月份，全国固定资产投资同比增长4.7%，比1-3月份回落0.4个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长8.5%，前值8.8%；制造业投资增长6.4%，前值7%；房地产开发投资累计同比下降6.2%，前值下降5.8%。从数据看，投资这架经济马车表现平稳，没有落在预期之外，但也较一季度的快速复苏有所放缓。偏好的数据例如：全国商品房销售面积同比下降速度减慢，未来房地产开发投资数据有望同比改善。从消费端看，4月社会消费品零售总额累计同比8.5%，前值5.8%。其中汽车、金银珠宝、服装、化妆品、体育和娱乐用品同比大幅改善，主要是由于去年同期低基数的原因。就业情况，整体数据向好：城镇调查失业率从3月的5.3%继续下降到5.2%，有望继续支持消费端的疫后复苏状态，但从结构上看毕业生就业压力犹存。进出口端，以美元计价的进出口金额当月同比1.1%，其中出口同比增速8.5%，相较于越南和韩国的出口惨淡表现尚可，但未来海外经济增速放缓使得我们对进出口数据并不能给予太高期待。

股票市场一季报也印证了经济复苏温和但不均衡的状态。以沪深300指数为例，一季度按申万行业分类的28个行业中，16个行业净利润增速为正，包括非银金融、电气设备、美容、食品、家电等，12个行业净利润增速为负，包括有色、石油、煤炭、计算机、建筑材料等。沪深300整体净利润增速达到6.4%。上证50指数包含20个申万行业，其中11个净利润增速为正，净利润增速为负的包括电子、交通运输等，整体净利润增速2.37%。中证500整体净利润增速-9%，好于去年年报-18%，去年受疫情影响的社会服务改善；建筑、钢铁、石油、地产业绩拖累指数。中证1000整体净利润增速-23%，差于2022年年报11%，轻工制造、电子、医药等行业表现不佳。今年以来中小盘股指表现整体好于大盘蓝筹，一方面在于中小盘利润增速弹性较大，在经济复苏顺畅时期指数反弹往往更高；另一方面在于今年的人工智能题材在中小盘指数中占比更高。

二、美国股指

今年美国股指在高息环境下显得非常强劲，其内部行业表现分化。科技股为代表的纳斯达克指数上涨18%，苹果、Meta、Alphabet和亚马逊等的科技股业绩均超出预期。标普500上涨8%，根据标普500的一季报显示，标普500公司的利润同比平均下降了3%左右，在行业层面，企业每股盈利好坏参半：能源、工业和消费品等行业企业每股盈利取得两位数增长；材料、健康服务美股盈利下降。总体来看美国股市的上涨更多源自估值的提升和对未来利率下行的期待。3月欧美银行业所受的冲击，暴露出了为了平抑高通胀而快速加息环境下，银行业存在负债端不稳定和资产端潜在亏损的问题，加大了欧美央行通过货币政策去平衡通胀与经济稳定的难度。截止5月中旬，纳斯达克银行股指数回到2020年疫情时期，回调比较充分。未来影响美国股指的还是科技股的盈利可持续性。从美国就业数据看，初次申领失业金人数小幅回升，职位空缺率高位回落，劳动参与率提升。说明过于紧张的劳动力市场开始缓解，工资-通胀螺旋有望改善。同时裁员数据较今年1月有所下降，个人服务消费支出依然处于偏高位置，经济陷入衰退的风险也有所下降。当然，如果美债长时间维持高息，美国非耐用品消费、制造业和房地产还将面临压力。4月美国CPI同比上涨4.9%，较3月的同比5.0%下降，但环比还有一定韧性，且距离美联储2%的通胀目标依然有距离。我们预期美国的高息环境依然将维持一段时间，直到CPI数据更为缓和或者经济环境出现重大变化。当前美国宏观对于科技股的影响处于中性，短期没有快速恶化的征兆，市场的目光可能更多放在美国债务上限谈判的情况。总体我们认为美股的表现略超过预期，不应期待过高，但其强劲的表现对于A股的情绪偏利好，且显示外部的经济环境具有韧性，有利于国内经济的复苏。

三、股指展望

从全年角度，我们预期今年沪深300和上证50指数的盈利增速大约能达到8%左右，中证500和中证1000的业绩情况也会有明显改善。去年国内经历了疫情、地产疲弱影响，今年下半年在数据层面这两项都有明显改善空间。盈利增速改善会成为股指期货今年上涨行情的主要驱动，估值变化则需要考虑内因和外因。内因：利空估值方面，由于行业估值分化严重，以及注册制实施后未来股票市场的整体数量和规模都将继续提升，因此股指期货估值的提升幅度预期不会很高。利多估值方面，包括三点。一、总体沪深300和上证50的估值分位数处于10年以来的中偏低分位；中证1000和中证500的估值分位数处于10年来偏低分位。二、由于国内债券利率较低，股票配置的优势明显。三、从资金流入看，今年北向资金流入积极，截止5月累计流入超出过去4年。内资中，融资余额近期小幅反弹，偏股型基金发行在2020和2021年非常高，2023年初基金发行速度目前持平2019年。外因：海外依然处于对抗通胀的宏观阶段，高利率、低货币供应量条件下制约估值提升。综合内外情况，我们认为股指期货的估值能小幅改善。虽然今年至今指数走势一波三折，短期指数可能还会受制于宏观复苏不均衡扰动，但利好在于全年经济复苏的总基调并未改变。在低位布局且不追高的情况下，以时间换空间是更为合适的选择。