截至2021年11月26日，境内已上市24只期权产品，其中50ETF期权和300ETF期权都已经成为世界上成交量最大的期权品种之一。本文从波动率视角出发，利用度量模型和品种的特征分析期权产品中，哪个品种是最适合套利型交易的品种，哪个品种是最适合方向性交易的品种。分析结果显示，300ETF期权是股指类期权中的明星品种，甲醇期权是商品期权中最适合波动率交易的品种。

[期权交易的类型与特征]

期权交易主要分为四种类型，分别是保险型、增强收益型、套利型和方向性。前两类可以归为套期保值交易，两者的共同点是都持有现货，不同点是保险型交易为了防止现货下跌买入看跌期权进行保险，增强收益型交易则采用卖出看涨期权实现增强现货收益的功能。套利型交易主要指波动率交易，它不暴露风险敞口，主要交易波动率的均值回归特性。方向性交易是指将期权作为一个单独的品种进行多空交易。期权市场的交易以套期保值为主，其成交量占比达到了60%。事实上，套期保值交易是大型机构投资者在期权市场的主要交易方式；中小型机构投资者和散户投资者还是以套利型交易和方向性交易为主，其成交量占比达到40%，本文针对这两类交易行为进行讨论。

套利型交易主要是交易期权隐含波动率存在的均值回归以及方差溢价的特征，因为这两个特征既有统计学显著的含义，又有经济学意义。均值回归在经济学上是指任何品种在大部分的时间内都是风平浪静的，大波动是极少数的异常情况。方差溢价在经济学上是指期权的价格即隐含波动率总比市场上的实际波动率要高，这是市场给予那些愿意卖保险的人的一种溢价，也是对于尾部风险的一种补偿。事实上，波动率交易已经成为中小型基金的一种典型交易方式。方向性交易是广大散户参与期权的一种方式，他们主要根据自己对行情的判断进行买入看涨期权或者买入看跌期权操作。方向性交易的特点是在标的出现大行情时，成交量就会出现爆发式增长。

[适合波动率交易的品种]

本部分首先讨论评判波动率交易是否容易的标准，在此基础上进一步分析境内期权品种的波动率规律，最后给出交易建议。

评价标准

波动交易主要是对期权的波动率进行高低判断，进而进行买入或者卖出操作，一方面赚取时间价值的确定性收益，另一方面赚取波动率的差值收益。该类交易能否获得较好的回报，主要基于两点：一是该期权品种的波动率规律是否容易把握；二是该期权品种的成交量是否可以实现交易移仓或者平仓过程中滑点较小的目标。因此，本文从这两个角度进行讨论。

波动率规律度量

本文主要利用期权波动率预测经典模型HAR进行波动率规律的度量。HAR模型基于Muller等学者提出的异质市场假说，该假说的核心观点认为交易者都是市场上的异质者，都是非理性人，这导致市场出现三种不同类型的交易者：长期、中期和短期，不同类型的交易者对市场产生不同类型的波动结果。大量的实证研究显示，HAR模型的预测能力明显强于短期记忆模型GARCH，同时也优于长记忆模型ARFIMA。事实上，HAR模型既能捕获波动率的短期聚集性特征，同时也能捕获长期的均值回归特征，因此在市场上得到广泛的使用。需要特别指出的是，虽然境内市场上存在24只期权产品，但是由于沪深300指数在三家交易所都存在对应的期权，故其对应标的只有22只。

表1展示了22只期权产品的HAR模型预测结果，每个单元格展示了两个数值分别是HAR模型预测结果的R2和调整R2，这两个数值越大表示该只期权产品的波动规律越容易被预测。同时，表1中针对一只期权产品展示了3个时期的HAR模型预测结果，3个时期分别是从2010年1月1日起（11年）、从2016年1月1日起（6年）、从2021年1月1日起，这3个时间段分别代表了HAR模型对于长期、中期和近期的预测结果。如果该品种在2010年1月1日没有数据，那么从该品种上市开始度量，例如300ETF就是从2012年5月28日开始度量HAR模型的长期预测结果。此外，还有原油和LPG是从2016年1月1日之后才开始上市的，故它们只包含中期和近期HAR模型的预测结果。

为了更有规律地比较HAR模型的预测结果，本文将长期和中期的预测结果分为三类：第一类就是第一梯队，其R2都处于0.5之上，表示有50%以上的波动率可以被预测结果解释；第二类就是第二梯队，其R2都处于0.4之上，表示有40%以上的波动率可以被预测结果解释；剩余的预测结果较差，被归为第三梯队。短期预测结果由于时间过短，故将结果只划分为第一梯队和其他两类，第一梯队的R2位于0.5之上。

从波动率长期预测效果的视角来看，PVC、50ETF和300ETF处于第一梯队，PP、动力煤、塑料、甲醇和铁矿石处于第二梯队。从波动率中期预测效果的视角来看，PVC和塑料处于第一梯队；PP、动力煤、棕榈、橡胶、沪铜、甲醇和铁矿石处于第二梯队。由于长期考虑了11年数据，中期考虑了6年数据，两者都经历了至少一个牛市和熊市周期，故比较有参考意义。综合以上两个结果，可以得到以下结论：PVC是波动率规律最容易把握的品种；PP、塑料、动力煤、甲醇和铁矿石属于波动率规律比较容易掌握的品种。

表1为22只标的的HAR模型度量

从波动率短期预测效果的视角来看，PP、PVC、塑料、甲醇和LPG属于第一梯队。综合以上结论可知，PVC无论从短期、中期还是长期都是最容易掌握波动率规律的品种。从短期、中期和长期视角看，PP、塑料和甲醇都属于波动率规律比较容易把握的品种。

需要特别指出的是，在中期和短期的HAR模型预测结果中，300ETF都要优于50ETF，故可以认为300ETF已经成为一个比50ETF更容易交易的股指期权品种。

为了进一步说明HAR模型的R2表示的含义，本文比较了PVC和原油两个品种的波动率RV在2021年的走势，如图1、图2所示。选择这两个品种是因为它们在2021年的R2一个是第一名，一个是最后一名。

图1为2021年PVC的波动率走势

图2为2021年原油的波动率走势

由图2可以清晰地看出，原油的RV曲线围绕着5日均线不断地随机游走，完全没有规律可言，而PVC的RV5日均线则对RV的走势有明显的指引作用，就算是偶尔偏离，也会迅速回归。两者比较清晰地展示了为何利用R2作为波动率容易预测的理由。

综合以上分析可以得出以下结论：一是PVC不管从短期、中期还是长期都是最容易掌握波动率规律的品种。从短期、中期和长期视角看，PP、塑料和甲醇都属于波动率规律比较容易把握的品种。二是300ETF已经成为一个比50ETF更容易进行波动率交易的股指期权品种。

成交量度量

商品期权的成交量和商品期货相比，确实有比较大的差距。本部分根据成交量将期权品种划分为三类：若2021年日成交量的中位数在10万张以上，则定义为第一类；若成交量中位数在5万张以上，则定义为第二类，否则定义为第三类。

由表2可知，商品期权中豆粕和PTA属于第一类，也就是期权成交中的明星品种。玉米、甲醇和铁矿石属于第二类，它们也属于商品期权中流动性较好的品种，其余属于第三类，属于流动性较差的品种，尤其是PVC、PP和塑料这三个波动率规律性比较强的品种，其日均成交只有1万多手。

股指期权共有4个产品，考虑到上海证券交易所的300ETF期权和深圳证券交易所的300ETF期权都跟踪300指数，但是沪市的成交量大于深市，故只选取了沪市的300ETF期权。由于300指数期权跟踪的标的是股指期货，所以单独列出。所有的统计结果如表3所示。

从成交量视角来看，股指期权和商品期权不同。以50ETF期权为例，其每天成交量的中位数基本上在250万张以上，是商品期权中成交量最大的品种豆粕（14万张）的18倍，两者差一个数量级。需要特别强调的是，50ETF期权和300ETF期权的成交量都是日均百万级别，都已经是世界前三的水准。

表2为20个商品期权在2021年的成交量统计（截至2021年11月26日）

表3为3个股指期权在2021年的成交量统计（截至2021年11月26日）

综合以上分析可以得出以下结论：一是商品期权中豆粕和PTA属于第一类，也就是期权成交中的明星品种。玉米、甲醇和铁矿属于第二类，它们的成交量也属于商品期权中流动性较好的品种。二是50ETF期权和300ETF期权的成交量都是日均百万级别，都已经是世界前三的水准，要远高于商品期权。

综合以上三部分分析，可以明显地看出来，在商品期权中，虽然PVC是波动率最容易把握的品种，但是考虑到其日均成交量只有1万手，故不能作为候选对象。此外，PP和塑料也属于同样的情形。同时考虑波动率的规律和成交量两个因素，甲醇是商品期权中最适合波动率交易的品种。在2021年这个结论依然成立。

在股指期权中，300ETF期权（沪市）是最适合从事波动率交易的品种，其波动率规律在近期和中期内都优于50ETF期权，这可能是因为其包含300只股票标的。其成交量即使是相同的标的分走了一部分的资金，但是依然和50ETF拥有相同的数量级。

[适合方向性交易的品种]

本部分主要从波动率观点分析方向性交易，首先提出判断的品种是否适合方向性交易的依据，接下来根据标准进而判断哪个品种是最适应方向性交易的品种。

判断标准

方向性交易一般需要标的出现大波动，进而实现趋势追踪。因此，判断方向性交易的关键是比较标的的波动情况，波动率越高表示越适合方向性交易。

波动率比较

表4为22只标的的HV比较研究（截至2021年11月26日）

由表4可知，铁矿石、橡胶和甲醇是长期波动率的前三名。三者的波动率均值都在0.2以上，都属于比较适合从事方向性交易的品种。虽然LPG和原油的波动率也比较高，但是由于统计时间过短故被舍弃。

表5为22只标的2021年的VIX比较对比（截至2021年11月26日）

VIX是隐含波动率的加权平均指标，也是波动率的一种市场度量方法。由表5可知，在2021年铁矿石、动力煤和LPG的VIX均值处于前三名，故是最适合从事方向性交易的前三名。

综合以上分析可以得出以下结论：一是从长期视角来看，铁矿、橡胶和甲醇是最适合从事方向性交易的品种。二是从2021年的视角来看，铁矿石、动力煤和LPG是最适合从事方向性交易的品种。

[结论]

本文首先讨论了期权交易的四种类型，并指出波动率交易和方向性交易是广大投资者和中小型机构的主要交易模式。其次，从波动率的预测以及期权的成交量视角，联合讨论了适合波动率交易的品种。最后，从波动率的视角讨论了适合方向性交易的品种。实证结果显示：甲醇期权是商品期权中最适合波动率交易的品种；300ETF期权（沪市）是最适合从事波动率交易股指类期权品种；从长期视角来看，铁矿石、橡胶和甲醇期权是最适合从事方向性交易的期权品种；从2021年视角来看，铁矿石、动力煤和LPG期权是最适合从事方向性交易的品种。（作者单位：华融融达期货）