重点关注标的价格在期限结构的差异性

本文以菜粕期权为例，介绍了日历价差策略在实际应用中值得重点关注的一些因素，除了保证未来波动率处于逐渐增大或不变的趋势中，也需要关注标的价格在期限结构的差异性，在商品期权这点尤为重要。

A日历价差策略介绍

图为日历价差组合损益（看跌期权）

日历价差又称为水平价差，是在期限上经常用到一种期权价差套利模式。日历价差策略是在相同的标的资产、执行价格的前提下，卖出一份近期的合约（可以是认购或认沽）的同时买入一份相同权利的远期合约，用以获取期权组合的时间价值的策略。在期权定价中，期权的价格变动和希腊字母的关系可以概括为以下公式：

在日历价差策略构建中，我们做空近期合约，其时间价值衰减的速度较快，做多远期合约，其时间价值衰减较慢，从而表现出时间价值差。我们选取相同执行价是为了更好地削弱delta、vega、gamma对组合的影响，以方便套取theta带来的时间价值收益，其最大风险为两个期权的权利金净支出，整体风险较小，但需要考虑其日期间隔的适当性，保证交易的流动性。

从理论分析来看，近期的期权合约具有较高的gamma和较低的vega；远月的期权合约具有较低的gamma和较高的vega。两者对冲后，组合中会有负的gamma和正的vega。希腊字母gamma和vega的方向不同也是日历价差策略相较于其他组合策略具有明显特点的地方。

自2020年1月16日菜粕期权上市以来，相较于其他品种，标的波动率最大值与最小值相差不大，整体市场较为平稳，且处于横盘振荡的走势周期较长，波动率干扰影响因素较小，比较适合进行日历价差策略的研究。本文以菜粕期权为例探讨商品期权日历价差策略的实际应用、适用环境以及需要重点关注的问题，与股指期权不同，不同期限的商品期权的标的合约不同，存在期限差异。

图为菜粕指数历史波动率走势

B日历价差策略构建

我们选取目前菜粕流动性较好的3月合约和5合约作为主要研究对象。起始日期设为2021年11月19日，期间流动性较好的合约2203合约的收盘价为2750元/吨，2205合约的收盘价为2761元/吨,综合来看，我们选取2750元/吨作为执行价构建日历价差策略组合：

看涨期权组合：卖出RM203C2750和买入RM205C2750，其中卖出、买入各一手；

看跌期权组合：卖出RM203P2750和买入RM205P2750，其中卖出、买入各一手。

在构建策略初期，我们先观察一下组合的各个希腊字母的情况，分析组合可能受到的影响。

从建仓时各指标的情况来看，两日历价差组合theta均为正，与预期一致。从delta、vega、gamma的角度来看，近期合约经过远期合约的对冲后，delta和gamma下降较多，而vega的值相对较大，因此首要关注波动率对组合的影响。组合对冲过后delta为正值，gamma转为负值，投资者也需要关注标的价格的上涨和上涨速度对组合的影响。

另外，值得明确的是，RM203C2750的标的为RM203合约，RM205C2750的标的为RM205合约，两者存在期限结构上的差异；原则上不能进行希腊字母的直接加减，我们这样做主要是为了便于研究，或者说这样分析的基础是RM203合约和RM205合约的价格和波动率相关性较强，下文会分析标的期货跨期价差对日历价差的影响。

C日历价差策略操作

从2021年11月19日至2022年1月17日，菜粕主力期货合约走出较为持续的振荡上扬行情，途中经历两次小幅回落调整。我们分析组合价差影响因素，便于我们在今后的投资过程中能较为精准地捕捉投资机会。两个日历价差策略组合的价差走势如下：

图为看涨期权日历价差走势

图为看跌期权日历价差走势

从价差走势上看，看涨期权组合回落了40点左右，而看跌期权组合较为强势，上涨约30点，这说明日历价差并不一定能保证盈利，而且从看涨、看跌的不同类型去构建期权，在价差走势上也存在重大差异，需要根据具体情况进行分析。下面我们从标的行情、波动率、标的跨期价差、时间价值的角度去分析日历价差走势，探究造成其差异化的原因。

从标的行情方面，随着行情发展，在不调整头寸的情况下，价差组合delta敞口会发生一定改变。在菜粕日历价差中，看涨看跌组合delta差别不大，都是从正转负，由于市场行情整体上扬，所以标的行情对期权组合价差的影响先为加强后为减弱。字母Delta的正负不像vega和theta那样稳定，在价差跟踪分析时需要重点关注。

图为菜粕期权日历价差delta

图为菜粕期权日历价差vega

从波动率的角度，由于2203合约相对于2205合约上涨较快，偏离平值价格较远，vega值也逐渐与RM205拉开距离，其表现为组合的vega值有单边走高的趋势。以上图中波动率的走势来看，RM期货波动率呈现降低趋势，整体变化不大，尤其是2021年12月以后，波动率整体呈现横盘走势，同时考虑到vega为正，整体对日历价差呈现削弱效应，但对看涨看跌的影响区别不大。

前文提到日历价差的希腊字母分析的基础是2203合约和2205合约的价格和波动率相关性较强，当两者跨期价差变动较大时，价差会对日历价差组合造成一定影响。我们考察价差对日历价差的影响，从2203与2205合约价差来看，整体呈现上涨趋势，对于看涨期权而言，不利于空RM203C2750多RM205C2750的日历价差走强，但有利于空RM203P2750多RM205P2750的日历价差走强。标的跨期价差的影响相对于以往的分析而言是较少考虑的因素，在商品期权的分析中需要特别注意。

图为2203与2205合约价差走势

图为菜粕期权日历价差theta

从时间价值来看，随着到期日临近，theta有增大趋势，表现出时间价值快速衰减的性质，而且整体来看，看涨看跌组合表现较为一致，细节上，看涨看跌组合在虚值程度上有一定差异性，造成在theta走势中有一定的差异性。

综合以上分析，日历价差一般会有一定的delta敞口，需要关注标的行情对价差的影响，若敞口较大时需要采取一定的对冲方案。波动率与日历价差有较好的正向关系，从低到高的波动率走势下容易给投资者带来收益，从波动率期限的结构去探讨问题，组合构建可以依据“卖出高隐含波动率的期权，买入低隐含波动率的期权”，投资者买入低隐含波动率的期权，可以享有波动率回归带来的收益，同时卖出高波动率的期权，又可以获得较高的权利金。 标的跨期价差对菜粕期权日历价差影响较为明显，并且对看涨看跌组合的影响也不同，在看涨看跌期权的选择时需要重点关注。在时间价值方面，与预期较为一致，随着时间推移，近期合约的时间价值会快速衰减，而远期合约相对来说时间价值衰减较慢，整体组合呈现增加走势，组合获取时间价值。

本文以菜粕期权为例，介绍了日历价差策略在实际应用中值得重点关注的一些因素，除了保证未来波动率处于逐渐增大或不变的趋势中，也需要关注标的价格在期限结构的差异性，在商品期权这点尤为重要。日历价差成本较小，理论上风险也较为可控。

在执行价的选择上，我们若预计近期价格波动不大，一般选择在短期内标的价格的预测价格，或者根据市场行情的判断，选择未来可能的支撑位和压力位。准确的行情判断有利于日历价差获取收益，随着到期日的临近，期权越接近平值时间价值衰减得越快，越有利于在theta上获取收益，而且日历价差不一定要持有到期，临近到期还可能面临流动性的风险。标的价格对执行价的偏离往往同时会造成日历价差delta值的变化，需要关注或采取对冲措施。

日历价差策略与gamma scalping策略类似，两者都是在希腊字母进行利润的挖掘，它们都需要尽量削弱其他希腊字母的影响，在实际操作中，都需要关注波动率情况。不同的是挖掘的方向有所不同，此外，日历价差引入了跨期价差、波动率期限结构的差异，也值得投资者重点关注。（作者单位：申银万国期货）