期货和衍生品法是我国期货行业的第一部大法，在这部大法中，多项制度都与国际接轨，充分体现了立法的“国际性”，同时又兼顾了我国期货及衍生品市场本身的发展特点。例如，在期货和衍生品法中均提及期货结算机构，其中衍生品交易的结算机构作为中央对手方为交易提供集中履约保障。这里提到的中央对手方清算制度就是国际上发达衍生品市场已经证明并在我国期货及衍生品市场行之有效的重要的结算制度，该制度在期货及衍生品市场的结构中起着至关重要的作用。

A    从全球范围看

    中央对手方清算机制的构建

追溯全球期货及衍生品市场的发展历史，可以看到，最初芝加哥期货交易所是通过会员资格来控制市场信用风险的。当时，如果会员出现违约，就会被剥夺会员资格，终止在交易所的交易。虽然这种约束机制对经营状况良好且具有履约能力的会员具有正向的激励作用，但对于濒临破产并丧失履约能力的会员来说，失去在交易所交易的权利对其影响不大。由于期货合约实行的是保证金交易，并且具有杠杆性，其资金和货物不是即时交付，所以最初的交易制度能否最终履约，主要依赖对手方的信用，而对于信用状况进行全面细致的调查费时费力、成本高，这就会使交易者长期暴露在对手方的违约风险之下。因此，为了使这种高风险的交易机制能够正常运行，通过不断摸索，人们发现只是用交易所会员自身信用来确保合约的履行是靠不住的。若由交易所作为买方的卖方以及所有卖方的买方，以合约当事人的身份直接承担合约义务，能够给交易安全提供最有利的保障。后来又发展到当确保合约履约的任务交由独立于交易所之外的清算机构来承担时，中央对手方的清算机制就会真正落地了。在这以后，日本、英国和美国都相继通过设立专业的清算机构，或者在交易所内部设立专门的清算部门来承担中央对手方的职责。

19世纪末，美国诞生了现代意义上的中央对手方结算制度，当时明尼阿波斯谷物交易所决定成立一个清算所，通过合约的履行来提高小麦期货交易保值的机会。该清算所在章程中明确规定，它是“每一个买方的卖方”和“每一个卖方的买方”，这就形成了现代中央对手方清算所的初型。之后，这一清算机制逐渐推广，在芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所，分别于1919年和1925年设立清算组，并引入了中央对手方清算机制。到了20世纪80年代，随着美国创新发明的金融期货进入欧洲，伦敦农产品清算所开始采用美国的清算机制，从商品事务清算所和其他欧洲清算所发展而来的担保机制就此终结。现在市场认可的中央对手方清算机制是“破土萌芽自日本，发展成型在欧洲，改革创新于美国，并以美国模式为当今世界的主流模式”。现在看来，中央对手方的主要功能是重新分配合约对手方风险，防止多边净额结算失败，降低结算参与人的风险，提高结算效率和资金使用效率，以及提高市场的流动性。

中央对手方清算制度对于保证金保证合约履约至关重要。从全球范围来看，起源于期货市场的中央对手方清算机制，如今已经拓展到除期货市场之外的股票市场、债券市场和外汇市场等。在我国的证券市场中，中国证券登记结算有限责任公司对沪深证券交易所的股票、债券交易实行了中央对手方的清算制度。从期货和衍生品法来看，若在法律层面规定了中央对手方的清算制度，那么将会在我国未来的期货及衍生品市场防范和化解风险上提供法律依据。从成熟国家和地区的期货及衍生品市场来看，中央对手方清算在一个国家的法律上作出安排，是中央对手方实现的基础，也是防范和化解金融风险的最高制度保障。

经过长期的市场实践与发展，国际上已经总结出了一套关于中央对手方较为成熟的标志。2004年，国际证监会组织和国际清算银行支付结算体系委员会共同发布了《关于中央对手方的建议》，提出了中央对手方的15项标准。2012年，国际证监会组织和国际清算银行支付结算体系委员会又发布了《金融市场基础设施原则》，在原来标准的基础上，进一步提出了涉及中央对手方的22项原则，其主要内容包括：一是要有法律对中央对手方的地位和作用进行规定；二是中央对手方要对参与者的资质、保证金有明确要求，要有一定的财务、运营能力，要有清晰的制度安排来维护充足的财务资源，以保证履约；三是中央对手方应有较高的自我风险管理能力和严格的风险控制制度；四是在跨境和跨市场交易中，中央对手方之间应该有良好的合作与协调；五是中央对手方清算所必须遵循法律法规和监管要求等。

为了使我国未来的法律规定中对于中央对手方清算制度有比较明确的规定内涵，我们再来看看美国和欧洲期货交易所或独立的清算所的法律规定是如何明确中央对手方清算制度的。在2011年修订的《美国商品交易法》中，对于中央对手方的规定很明确：衍生品结算组织在处理协议、合约或交易时，通过更替或其他方式，使协议、合约或交易各方的信用能被衍生品结算组织的信用所替代；对于衍生品结算组织参与者执行协议、合约或交易产生的债务，衍生品结算组织以多边的方式为其安排或提供结算或净额结算；或以其他方式提供结算服务或安排，使衍生品结算组织参与者执行的该等协议、合约或交易产生的信用风险能在参与者之间进行风险分摊或转移。同时还规定，只有衍生品结算组织才是中央对手方。该法还用较多的条款，对衍生品结算组织的财务资源、会员和参与者的适格性、风险管理、结算程序、资金处理、违约处理规则和程序、规则执行、技术系统保障以及内部治理、法律风险和监管等方面进行了详细规定。以上规定对于我国是有一定借鉴意义的。

B    风险管理制度体系是构成中央对手方清算机制的基础

人们不禁要问，为什么中央对手方的清算制度能够得到各国期货及衍生品市场的广泛应用。期货及衍生品市场作为有风险的市场，该项制度之所以行之有效，就在于这项制度依附了完整全面的风险控制制度基础和风险控制机制，概括起来有以下几个方面：

第一，保证金制度，即期货的买方和卖方必须按照其所买卖期货合约价值的一定比例来缴纳资金，从而用于结算和保证履约，这是期货交易与现货交易的一个重要区别。在正常情况下，期货交易所或清算所作为中央对手方并不承担市场风险，但却承担信用风险。中央对手方的每一个空头部位，必定有相应的多头部位，反之亦然，所以其资金为净仓位为零。如果没有结算参与人违约，那么无论价格如何变动，都不会引起中央对手方的损失，但如果有结算参与人违约，并且交易处于亏损状态，那么则会导致中央对手方产生损失。因此，期货交易所的杠杆作用正是通过保证金体现出来的，这与现货交易不同，因为投资者不必交付期货合约标的物的价值，而只需通过缴纳保证金即可。这样可以看到，在标的物价值相同的情况下，现货交易与期货交易所需的资金有巨大差别。在我国的期货市场实践中，还在期货交易中规定了涨跌停板制度，限制了期货合约的每日价格最大波动幅度，所以为了控制风险，期货交易所作为中央对手方收取的保证金要大于该品种的涨跌停板幅度，一般覆盖价格最大的波动风险在1.5天左右。现在，我们的保证金形式除货币外，还包括中央对手方清算所认可的有价证券等。

第二，当日无负债结算制度，这是与保证金制度相配套的风险控制手段。所谓当日无负债结算制度，是指在每个交易日结束后，中央对手方先计算出当日各期货合约的价格，换算出每个会员每笔交易的盈亏数额，以此来调整会员的保证金账户。若保证金账户的金额低于保证金要求，交易所就会通知该会员在期限内追加保证金，以达到初始保证金的水平，否则不能参与下一个交易日的交易。当日无负债结算制度的采用，防止了期货交易中在采用保证金杠杆交易机制时产生的违约风险。因为中央对手方在结算时是所有交易者的交易对手，如果交易者发生亏损而导致其保证金账户中的资金不足以承担履约责任，那么中央对手方的清算机构将面临损失。因此，为了控制风险，中央对手方清算机构需要每天对结算的参与人进行结算，以及时发现其账户的盈亏情况，并将结果通知给结算参与人。正是有了这个制度，才能把每一位结算参与人保证金账户的负债限制在很短的时间内，从而有效地对结算风险进行管理。

第三，持仓限额制度，是指交易所会员或客户可以持有的、按单边计算的某一合约投机头寸的最大数量。这个制度主要是防范过度投机、防止操纵市场的行为，同时也防止风险过度集中于少数交易者身上。在我国的期货市场实践中，持仓限额有三个规定：一是采用限制会员持仓和限制客户持仓相结合的方式来控制市场风险；二是商品期货合约在进入交割月份前一个月和进入交割月期间，持仓限额逐一级递减；三是各期货交易所对套期保值交易头寸实行审批制，其持仓不受限制。

作为中央对手方结算的风险控制制度基础，除了以上的保证金制度、每日无负债制度、结算制度和持仓限额制度外，在期货及衍生品市场中，境内和境外期货市场还普遍实施了诸如涨跌停板制度、大户报告制度、强行平仓制度和追加保证金制度等其他风险管理制度。正是这些风险管理制度体系构成了中央对手方清算机制的核心基础，使得中央对手方的清算机制得以在高风险的杠杆交易中得到保驾护航。

除了中央对手方清算机制的以上风险管理制度体系外，还有一个很重要的条件就是中央对手方清算机构有充足的财务安全保障体系。因为只有确保自身有足够的雄厚的财务资源，才能有效抵御清算会员或客户违约风险以及其他各类清算风险。在我国的期货市场实践中，各家期货交易所都建立了风险准备金制度，即期货交易所按照手续费收入，期货经营机构按照佣金收入的一定比例来提取风险准备金，以用于应对市场风险。

在国际上，对中央对手方清算机构用于管理违约损失的一系列已融资的财务资源称为违约瀑布规则，并且明确了违约瀑布规则依次为：违约清算会员的保证金、违约清算会员的担保基金、清算机构部分自有资金、未违约的清算会员的担保基金，以及清算机构用于吸引违约风险的其他财务资源。这里面隐含了这样一个问题，即中央对手方清算制度作为全球期货及衍生品市场一项重要的制度创新，确实极大促进了期货市场的交易、清算速度和效率，但中央对手方自身的安全性能否得到保证，风险控制是否有效，也是十分重要的事情。因为中央对手方自身并非没有风险，其在减少风险的同时又聚集了风险，从而使自身成为第一的高风险环节，控制不好会引起灾难性的风险，这也是我们不得不加以重视并需要更进一步深入研究的。

C    中央对手方清算机制对期货及衍生品市场发展的贡献

中央对手方清算制度在场内市场中起到不可替代的作用，这在我国期货及衍生品市场中已经形成了共识。问题是我们的场外衍生品市场需不需要中央对手方清算的安排，如果需要，如何设计，这是市场一直都在争论的问题。不过，现在市场大趋势的认识是，中央对手方的清算纳入场外衍生品市场的结算中，有利于控制场外衍生品市场的风险，这不是一种理论推导，而是通过归纳全球较大的风险事件得到的认识。以美国为例，最初场外衍生品市场一直是游离在监管之外的，当然也就没有中央对手方清算介入其中了。尤其是在2000年的《美国商品期货现代化法案》中，当时是从法律层面明确了场外衍生品免受监管的规定，市场监管参与者不需要遵守报告或披露的要求，当然也不需要接受任何监管部门的监管。这样一来，交易对手方的信息不透明以及缺乏必要的保证金要求，市场风平浪静时还好，一旦发生金融危机，这种基本信息的缺乏导致的不确定性，只要对手方违约就会造成严重的市场恐慌。2008年下半年，场外衍生品市场经历的前所未有的萎靡就是一个明证。

相比之下，美国期货及衍生品市场的场内交易由于有了中央对手方清算在内的一系列风控制度体系的保证，市场风险可测可控，金融危机之后，全球期货的场内市场非但未下滑，反而继续增长。正是在2008年的全球金融危机中，场内与场外市场冰火两重天的表现，使得现在各国都形成共识，即场外衍生品市场的监管改革可以借用期货及衍生品市场的场内市场管理的核心原则和基本框架，主要内容包括：所有场外衍生品的合约应向注册的交易报告库报告，所有标准化场外衍生品均应通过交易所或电子化交易平台交易，在适当的情况下应采用中央对手方清算，中央对手方清算的衍生品合约应适用更高的资本和保证金要求。欧美的这一做法，即将中央对手方清算列入场外衍生品交易之中，这是值得我们借鉴的。

除此之外，在实行中央对手方清算制度时，不仅要考虑场内与场外两个市场的制度安排，还要考虑中央对手方清算在衔接我国境内与境外跨境交易中制度的监管协调也是十分紧迫又重要的。我国期货及衍生品市场最终是一个开放的市场，实际上，随着我国期货市场面向境外投资者的品种不断增多，境外投资者参与我国期货及衍生品市场的程度逐步加深，中央对手方为跨境交易提供清算服务在风险管理制度和政府之间的跨境监管就开始显得十分迫切和重要了。

实践证明，中央对手方清算的跨境监管协作起到防范风险加深和扩散的重要性。例如，在2008年全球金融危机时，雷曼兄弟公司在美国、欧洲和亚洲的期货交易所都有未平仓的头寸，雷曼兄弟公司宣告破产时，全球相关的交易所和清算所都行动起来，纷纷采取措施防止雷曼兄弟公司破产带来的冲击。由于法律管辖的国家和地区不同，当时在制度的操作执行时还是遇到了一些困扰。比如，美国的《破产法》重点在于维护受困公司的持续经营，而英国的法规规定，破产管理人的主要职责是保护和变现公司的资产，为债权人的利益负责，并且对所有债权人一视同仁。因此，当伦敦清算所的专业人员意欲在雷曼破产后的第一个周一冲进雷曼欧洲投行（伦敦）的办公楼处理和对冲数万亿美元的未平仓合约时，被破产管理人普华永道挡在了门外，并将处理时间延误了一整天，直到监管当局介入后，清算所才得到管理人的配合。通过两国监管部门之间的紧急协调，虽然耽误了一些时间，但最后雷曼兄弟公司的问题在欧洲期货交易所的清算没有造成违约事件，保证了市场的稳定，防范了系统性金融风险的发生。这个事件说明，由于各国法律的监管方法和方式不同，如果国家之间的风险控制和监管协作处理不好，就可能把一个国家的金融风险传递到他国，从而导致全球金融市场系统性风险的蔓延与扩散。

下面我们再来看中央对手方的清算机构是附属于交易所内还是独立第三方机构的问题。境内外期货及衍生品市场的一个显著情况是，中央对手方可能存在于期货交易所之外的其他期货机构，也可以是期货交易所的内设机构。例如，历史上的英国、法国和欧洲的清算所都是独立于期货交易所的，即它是期货交易所之外的公司。我国证券市场中的中央对手方也是独立于沪深证券交易所的清算机构，即中国证券登记结算有限责任公司。而设立于期货交易所内部的，如美国的芝加哥商业交易所、洲际交易所、我国的四家期货交易所等。实际上，按国际货币基金组织和国际证监会组织的观点，无论是期货交易所作为中央对手方，还是独立清算所作为中央对手方，它们都属于金融风险管理行业，都涉及公众利益，所以都要纳入金融市场基础设施范畴。

至于我国场外衍生品的中央对手方清算机构，笔者建议，可否借期货和衍生品法正式出台之后，纳入统一监管范畴，并在全国设立一个混合所有制的市场化的统一清算机构，这样才能形成全球统一的对场外衍生品市场进行风险管理的金融市场基础设施。