^{国债期权是国际上成熟、简单并被广泛使用的利率风险管理工具，是由交易所统一制定、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出标的国债期货的场内标准化产品。国债期权自上市以来即获得快速发展，在丰富债券市场风险管理工具、完善宏观审慎监管指标体系等方面发挥了重要作用。在我国，随着利率市场化进程的加快和人民币国际化背景下债券市场的对外开放，发展国债期权市场，使之与现有的国债期货市场形成良性互动，提升金融稳定性，满足更加专业化和多元化的利率风险管理需求，具有现实性和迫切性。}

A    全球国债期权市场发展情况

利率期权市场

根据世界交易所联合会（WFE）的统计，全球利率期权的发展非常迅猛，利率期权交易量从2016年的7亿张合约左右发展至2020年已经超过了11亿张，其中美洲地区的成交一直最为活跃，但由于受到新冠肺炎疫情的影响，市场交易情绪走弱，2020年整体的成交量有所下降，与2019年相比约下降23.8%。2020年全球所有区域交易活跃度同降，美洲（Americas）约下降24.0%，亚太地区（APAC）约下降61.0%，欧洲、中东、非洲三地区（EMEA）约下降22.1%。

图为全球利率期权交易量变化

国债期权市场

国债期权最早在美国上市，1982年10月1日，由CBOT推出的美国长期国债期权合约标志着金融期货期权的诞生。之后欧洲市场也逐步建立国债期权市场，1998年10月5日，EUREX同时上市了短、中、长期德国国债期权，相比美国，欧洲的起步较晚，但后期的发展速度较快，如今也已成为全球国债期权第二大市场。

目前来看，在全球范围内美国、欧洲、日本、加拿大、澳大利亚等多个国家和地区都已经建立了国债期权市场。从上市的国债期权交易品种来看，CME的国债期权种类最多，包含了2年期、5年期、10年期、超级10年期、长期以及超长期国债期权，还有以周为到期时间的周期权，如10年期国债周期权、5年期国债周期权、长期国债周期权等。相对于常规国债期权，国债周期权具备成本低、期限短、波动大的特点，既能够满足投资者更为灵活的交易策略，也可以相应地匹配更短周期的利率风险管理。而EUREX方面，目前已推出11个国债期权品种，包括5个长期德国国债周期权（OGB1—5），短期、中期、长期德国国债期权（OGBS、OGBM、OGBL），10年期法国国债期权（OOAT）和10年意大利国债期权（OBTP），OGBL、OGBM和OGBS的成交相对更活跃。

从CME披露的交易情况来看，美国市场的成交始终保持活跃，截至2021年6月14日的数据显示，美国所有国债期权品种日度成交总量超700万手，总持仓量超1.1亿手。欧洲市场方面，欧交所的交易报告显示，截至2021年6月，2021年上半年EUREX利率期权的总成交量为23，916，284手，中间商仍为主要的持仓机构，德国长期国债期权交易活跃，其成交份额超市场所有产品交易总量的3/4。

图为欧交所国债期权交易情况

图为欧交所国债期权产品主要交易账户类型

B    CME和EUREX上市国债期权合约设计对比

由于目前国债期货市场的交易主要集中在CME和EUREX，因此本文主要对挂牌于这两家交易所的国债期权合约设计情况进行分析比较。

合约标的和单位

国债期权合约均以相对应期限的国债期货为合约标的，在各交易所的情况一致，例如CME挂牌的10年期美国国债期权对应的合约标的即为10年期美国国债期货；EUREX上市的长期德国国债期权对应的合约标的是长期德国国债期货。

以国债期货合约作为国债期权的合约标的，主要有三方面原因：首先，国债期货价格比现货连续性更好，且公开透明，因此能够为国债期权提供更加公允的定价基准；其次，国债期货是标准化合约，较国债现货更具交易便利性，期权行权后得到期货仓位可平仓处理，免于进入交割环节，且避免处置国债现货时可能造成的市场冲击；最后，国债期货对现货具有一定替代作用，且交易机制更加灵活，国际上常以期权与期货做组合交易和套期保值，实践效果更好。

在合约单位的设计上，国债期权合约单位与国债期货含义相同，表示的是每一交易单位对应标的物的数量，无论是CME还是EUREX挂牌的国债期权合约，1手国债期权合约对应的都是1手国债期货合约。

合约月份与报价

在国际市场上，国债期权的合约月份包括季月和非季月，分别对应合约月份与标的期货相同且同步挂牌的常规期权，以及以合约月之后最近月份期货合约为标的的序列期权。同时，由于国债期货主力合约切换时间在交割月的前1个月，为避免投资者对国债期权行权产生的国债期货平仓造成价格波动，国债期权实际到期月份为合约月份的前1个月。

在CME挂牌的国债期权的合约月份设置完全参照了其国债期货的合约设置情况，CME针对全部已上市国债期货合约设置相应的常规国债期权合约，并且以最近的3个近月为合约月上市序列期权。而在EUREX上市的国债期权的合约月份仅覆盖前两个国债期货的季月合约，并且上市最近2个近月的序列期权。

在国债期权合约的报价方式上，CME和EUREX的国债期权均以面值100美元或欧元报价，只是在保留小数点后面的位数上有所差别。

最小价格变动与涨跌停板

期权最小变动价位是指期权合约价格涨跌变动的最小值，目前国际市场上的设计主要有三种：一是等于标的期货最小变动价位的一半；二是与期货最小变动价位相等；三是依据权利金价值大小设定不同的期权最小变动价位，更常见于股票期权。

从合约设计思路上看，标的国债期货合约设定过大，则国债期权采用前述第一种方式；标的国债期货初始设定报价精度已经较高，则国债期权采用第二种方式。CME上市的国债期权，除去长期和超长期合约的最小价格变动为标的合约的一半外，其余期限国债期权与标的国债期货的最小价格变动都保持一致。EUREX上市的的国债期权，除去OGBM最小价格变动为对应标的期货合约FGBM的一半外，其余OGBS和OGBL的最小价格变动单位与标的国债期货的最小价格变动相同。

而对于国债期权每日价格波动的涨跌停板设计方面，目前CME设有具体条款专项规定，而EUREX没有此类要求。

表为交易所国债期权最小变动价位对比

交易时间和每日结算价

由于国债期权价格与合约标的关系较为密切，因此为方便交易，国债期权合约的交易时间设计与国债期货通常一致，CME和EUREX都是如此。

而当日结算价方面，境外主要交易所在设计上区别比较大，CME采取市场定价与交易所理论定价相结合的方式，来确定当日的结算价格；而EUREX通过交易所理论模型进行计算，并发布期权理论价格作为市场参考价格。

表为交易所国债期权当日结算价计算方法对比

行权价格数量和间距

从境外市场实践看，行权价格数量和行权价格间距是市场流动性和日内波幅共同作用的结果。在充分覆盖日内波幅的前提下，适度的行权价格数量和行权价格间距设定，有利于单一期权合约流动性的培育也能够方便投资者在合适的行权价上进行风险管理。

行权价格间距是指具有相同标的期货合约且同一类型的期权合约中，相邻两个行权价格之间的差。国债期权行权价格间距及行权价格数量的设计保证了对标的国债期货数日内波动的覆盖，确保市场出现剧烈变化时，仍有平值、实值和虚值期权供市场交易。

行权价格数量以挂出的行权价能覆盖次日期货价格波动范围为原则，在实践中一般根据标的国债期货前一日的结算价推出一个平值期权合约，同时按照行权价格间距在平值合约上下各推出等数量的实值期权和虚值期权合约。

目前，国际市场主要有两种设计方式：一种是以CME为代表，根据各类国债期权的流动性挂出数十至上百个期权合约，甚至重点对活跃品种做进一步细化，将近月合约加挂数量增加为远月合约的两倍，而行权价格间距减少为远月合约的一半。另一种则是以EUREX为代表，各类国债期权均加挂个位数合约，近远月合约行权价格间距相同，以免过度分散交易量和流动性，日本、加拿大、澳大利亚也采用此类做法。

表为交易所国债期权行权价格数量和间距

行权方式

期权可以分为美式期权和欧式期权。CME和EUREX上市的国债期权均采用美式期权。设计上采用美式期权可以克服期权交易分散导致很多合约难平仓的情况，极端情况下，买方可以行权后在期货市场对冲平仓；同时美式期权随时行权的便利性能够矫正期权与标的价格可能出现的偏离；另外也能够降低集中到期行权对标的市场运行的影响。

C    我国发展国债期权的意义

自2008年全球金融危机以来，国际金融改革强调加强宏观审慎分析，美国财政部、欧洲央行等全球主要金融监管机构均构建了宏观审慎监管指标体系，将利率期权价格编制的波动率指数作为重点关注指标纳入其中，用于对市场情绪进行日常监控。利率期权在及时、准确衡量债券市场压力水平、反映投资者情绪状况、帮助决策当局判断宏观走势并制定相应政策方面发挥了不可或缺的作用。

在全球市场环境愈加复杂多变、投资策略和风险管理需求升级，以及交易技术进步等一系列因素的叠加影响下，国债期权市场正逐渐突破其市场自身界限，演变成为一个支持复杂交易策略的平台。随着金融市场参与者越来越多地将其作为投资和对冲策略的一部分，预计未来国债期权交易将继续保持强劲增长，因此我国加入国债期权市场的发展也具备重要意义。

我国发展国债期权市场具备一定的基础。首先，我国的现券市场发展良好，债券现货市场规模居全球第二，市场各方具有迫切的利率风险管理需求，只靠国债期货作为单一的场内利率风险管理工具已经远远满足不了需求。为了完善利率风险管理体系，客观上需要建设国债期权市场。其次，从国际国债期货市场的发展经验来看，我国国债期货上市以来运行平稳，已经达到国际成熟市场上市国债期权时的流动性水平，这也为我国上市国债期权提供了良好的市场基础。最后，我国期权市场的发展也已历经多年的磨炼，场内和场外期权产品的相对成熟为发展国债期权市场奠定了坚实的制度基础，也能够进一步确保发展国债期权市场来更好发挥它的风险管理功能。

我国加入国债期权市场的发展，一方面有助于提升我国债券市场的整体筹资功能，通过建设国债期权市场，丰富利率风险管理手段，增强全市场的持债信心和买债意愿，引导长期资金入市。另一方面，能够提高国债市场金融定价基准功能，有助于改进国债交易价格形成机制，提升金融市场的整体定价效率。此外，国债期权市场的发展有助于推动债券市场对外开放，促进人民币国际化，在国际环境深刻复杂变化的背景下，国债期权如同为债券市场锁定利率风险的同时保留了盈利的机会，有助于进一步扩大人民币资产在全球的交易范围，提升人民币国际地位。

目前，全球主要的期货市场均上市了国债期权，以满足市场多元化的风险管理需求。参考CME和EUREX上市国债期权的经验，随着我国国债市场发展需求的增长以及商业银行和保险资金的入市，风险管理和资金管理等需求进一步盼望国债期权的上市。