20140731国投期货专题报告：中国央行货币政策调控工具创新

邹婧阳

20140731国投期货专题报告：中国央行货币政策调控工具创新
引言
    2013 年初，中国央行连续推出公开市场短期流动性调节工具（Short-termLiquidity Operations, SLO）和常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）两项短端利率调控工具，作为对公开市场常规操作的必要补充。在过去一段时间内，两者逐渐成为央行调控的常规工具，在平抑银行体系流动性临时波动和实现短端利率区间管理方面均发挥了较为积极的作用，使得央行货币政策的调控能力得以增强。

    2014 年年中，中国央行打造中期利率、探索抵押补充贷款（PSL，全称初译为 Pledged Supplementary Lending）新工具的消息不胫而走，引发市场广泛关注与讨论。然而时至今日，这项工具依然处在“犹抱琵琶半遮面”的状态，央行如何推进及影响几何犹待探讨。

一、 短端利率调控工具：SLO 和 SLF
    2013 年 1 月 18 日，中国人民银行宣布启用公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations, SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。 2013 年 1 月，中国人民银行创设“常备借贷便利”（Standing Lending Facility，SLF），对金融机构开展操作，提供流动性支持。

    以上两项调控工具的启用和创设主要着眼于银行体系流动性和短端利率调控（SLO 的期限在 7 天以内；SLF 的期限定位稍长一些，为 1-3 个月，但在今年年初对分支行中小金融机构的操作试点中，也采用了 1 天、7 天和 14 天等更短期限），作为对公开市场常规操作的必要补充。

1. 概述
    据央行在公开市场业务公告 ［2013］第 1 号中给出的官方说明，SLO 以 7天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构，操作结果滞后一个月通过《公开市场业务交易公告》对外披露。

    与公开市场常规操作中的正/逆回购相比，SLO 有以下几个显著区别。首先，期限更短：公开市场常规操作中的正/逆回购多为 7 天、14 天、28 天等期限（遇节假日可能适当调整），而 SLO 则明确指出以 7 天以内短期回购为主。其次，SLO的操作时点为公开市场常规操作的间歇期，即非周二/周四，时点选择上更具灵活性。再次，SLO 的操作对象仅为公开市场业务一级交易商中符合特定条件的部分金融机构：按照央行在 2013/1/18 发布的名单，SLO 参与机构包括工农中建交五大行、国开行以及中信、招商、光大、民生、兴业、浦发等 6 家股份制银行。最后，区别于公开市场操作的即时披露，SLO 的操作结果（量、价）均滞后一个月对外披露，因此其稳定市场预期和标识政策利率的作用都较公开市场常规操作削弱，更多地为了平抑市场的临时性波动。

    在 SLF 创设之初，央行对其定位是主要用于满足金融机构期限较长的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为 1-3 个月，利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。SLF 以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。SLF 的主要特点有：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请 SLF；二是 SLF是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强；三是 SLF 的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。

    2014 年 1 月 20 日，央行宣布在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展 SLF 操作试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。关于此次开展分支机构 SLF 操作试点的要点包括：1)央行分支行 SLF 操作的对象包括城市商业银行、农村商业银行、
农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构；2)试点实行限额管理，上限 1200亿元；3)期限分为隔夜、7 天和 14 天三个档次，春节前各档次暂定利率 5%、7%、8%，一旦拆借或者质押回购利率突破上述利率水平，可指导符合条件地方法人金融机构申请 SLF。央行在今年初开展的这次 SLF 操作试点，在期限和操作对象上与创设 SLF 之初的定位都有所区别，但其对市场影响最大之处莫过于就隔夜、7 天和 14 天三个期限的拆借和质押回购利率给出了利率上限，持适度流动性”的政策目标起到了相当积极的作用对达成“保持适度流动性”的政策目标起到了相当积极的作用。
2. 开展情况
    SLO 工具的首次运用发生在 2013 年 10 月末，截至目前，央行公开披露的SLO 操作共 11 次，前 8 次为投放流动性，后 3 次为回笼流动性。

    结合当期回购利率的情况来看，前 8 次 SLO 投放均发生在各月中下旬流动性紧张、回购利率明显走升的情况下，期限均小于 7 天，操作利率高于当期的公开市场 7 天逆回购操作利率；去年 12 月底的两次 SLO 回笼发生在流动性紧张情况缓解、回购利率显著回落的情况下，同期并未在公开市场常规操作中启用正回购；今年 2 月底的一次 SLO 回笼发生在流动性趋向宽松的情况下，同期公开市场 14 天正回购操作利率为 3.8%。

    央行于 2013 年初创设 SLF 工具，2013 年春节前通过 SLF 解决部分商业银行因现金大量投放产生的资金缺口，6 月份在货币市场受多种因素叠加影响出现波动时，对部分金融机构开展了 SLF，促进银行体系流动性合理适度，熨平货币市场大幅波动。6 月末常备借贷便利余额达到年内最高的 4160 亿元。第三季度，央行主要采用通过续发行三年期央票冻结长期流动性，同时通过常备借贷便利和公开市场逆回购提供必要的短期流动性支持，进行“锁长放短”操作。进入 9月份，外汇占款投放增多，央行对 SLF 进行了适度有序减量操作，2013 年末，SLF 余额 1000 亿元，比 6 月末下降 3160 亿元；当年累计发放 SLF 23650 亿元。2014 年春节前，央行总行通过 SLF 向符合条件的大型商业银行提供了短期流动性支持，同时宣布在北京、江苏等十地开展 SLF 操作试点，试点地区人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供了短期流动性支持，稳定了市场预期，促进了货币市场平稳运行。

3. 调控效果
    如前所述，央行启用 SLO 和创设 SLF 主要着眼于银行体系流动性和短端利率调控，从其开展情况看，也一定程度地达成了该项目标。尤其值得一提的是，央行在今年 1 月开展分支机构 SLF 操作试点时就隔夜、7 天和 14 天三个期限的拆借和质押回购利率给出了利率上限，有效推动了短端利率波动程度的降低：今年 2 月以来，银行间 7 天期质押式回购利率最高值均未超过 6%（SLF 操作试点给出的 7 天质押回购利率的上限为 7%）。