徐闻宇：黄金市场“去金融化”和“再货币化”趋势或延续

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黄金市场“去金融化”和“再货币化”趋势或延续

来源：https://www.jwview.com/jingwei/html/01-30/577966.shtml

2023年，黄金价格大幅上涨。COMEX黄金在2023年全年累计涨幅达到13.45%，为2020年来最大年度涨幅。我们认为2023年的黄金定价有两个关键词——“去金融化”和“再货币化”。

2023年黄金“去金融化”

图表：全球黄金ETF实物持有量和金价对比

来源：Bloomberg

自1999年美国通过《金融服务现代化法案》，二十一世纪的中国需求扩张伴随着大宗商品的金融化过程。在黄金市场中以现货黄金ETF的设立最为典型，放大了全球对于黄金的投资性需求。然而自2020年全球疫情大流行以后，黄金市场的金融化进入到了逆转的过程。为应对2020年美国黄金市场高溢价、2022年俄乌冲突激化的大宗商品通胀，美国落地了《通胀削减法案》，而为了稳定高通胀之下市场的通胀预期，一边是黄金价格在2023年的持续上涨，另一边却是实物黄金ETF同时期遭遇了持续的抛售，导致金价的一阶变化和超预期通胀产生了严重的背离。

图表：黄色柱子反映了金价一阶变化和超预期通胀的背离，这种现象自2021年开始重启

来源：Bloomberg

2023年黄金“再货币化”

图表：全球央行黄金储备和全球负利率资产规模对比

来源：Bloomberg

和金融市场抛售不同的是，另一个黄金实物市场确是持续买入黄金——央行黄金储备自2008年开始净增持，经历了2022年黄金增持收缩之后，2023年央行再次重启了黄金储备的增持，黄金的货币化属性再次增强。全球化“逆潮”反应在经济维度便是信用货币的“信用”开始不足，8月惠誉下调美国主权信用评级，11月和12月穆迪分别下调了美国和中国的主权信用评级展望。央行通过增持黄金来稳定货币的需求继续增强，这其中中国央行黄金储备连续14个月增加，共增持287.1吨，稳定了人民币预期。

图表：实际利率拟合和金价对比

来源：Bloomberg

展望2024年，黄金市场的“去金融化”和“再货币化”趋势延续，同时黄金价格面临的也将逐渐显现。从黄金的定价因子“实际利率”出发，我们预计美国前三季度经济将表现出底部有所回升的“韧性”，而通胀在一季度回落后在经济“韧性”改善的带动下重启回升势头。预计实际利率在经历了2023年四季度以来的调整之后将重启升势，对于当前处在高位区间的黄金价格形成阶段性的压力。

2024年黄金投资建议

2023年金价的大涨，也引来了黄金投资热。展望2024年以及未来的黄金投资，我们认为在黄金性质切换的背景下，重新把握黄金的内在属性是理解黄金投资价值的核心。

定位黄金价格坐标

图表：实际黄金价格和经济全要素生产率对比

来源：Bloomberg

我们通常以剔除物价水平的实际黄金价格来衡量市场对于黄金的定价。我们将国际货币体系简单划分为信用货币体系和前信用货币体系两个阶段，在前信用货币体系下，无论是挂钩实物的货币本位还是挂钩黄金的货币本位，实际黄金价格都呈现出相对稳定的特征，而1717年牛顿推动的“金本位”进一步稳定了这一特征。随着十九世纪“技术革命”推动经济的繁荣，货币体系也逐渐转向“金汇兑本位”乃至1971年开始的纯信用本位。实际黄金价格也从稳定转向了对冲信用环境下的“上涨”通道。

展望未来，黄金价格无论是涨破这一“信用货币”通道还是跌破这一通道，可能都意味着货币背景的改变这一小概率事件。一方面，我们认为未来信用货币体系存在修复的机制，从而驱动黄金价格面临通道内的下行调整压力；另一方面，从当前全球的不确定性环境转向信用货币体系的修复，期间的不确定性仍将持续存在，也意味着黄金价格仍处在中枢不断上行的过程之中。

数字货币下的修复

信用货币体系的修复或来源于信用经济的再次扩张，或来源于信用货币的重新稳定——即当前动荡的美元体系的边际修复。2023年的宏观定价体现了对信用经济再次扩张的乐观预期，人工智能驱动的新生产力发展，将驱动全球经济走出当前的存量博弈状态。当然人工智能技术的扩散是以“新能源”和“算力”为基础的，从当前的“碳能源”转向“硅能源”依然是一个渐进的过程。

我们预计信用货币的重新稳定可能优先于信用经济的扩张，以央行数字货币的机制重新设计，对于当前全球的美元体系进行机制上的修复，稳定不稳定的信用扩张机制。在这一条件下，无论是发达经济体还是新兴经济体市场的货币条件将迎来边际意义上的改善，降低市场对于信用货币的担忧。

黄金投资建议

在明确了黄金的价值属性的前提下，我们认为黄金投资价值在于其对冲信用货币不稳定的作用。信用货币的不稳定在金融市场上体现出来的便是经济的周期性下行波动，信用透支之后的价值尺度不稳定性以及地缘层面上的博弈和冲突。

展望2024年，我们认为市场对于美国经济的“硬着陆”定价面临“不着陆”的风险，实际利率阶段性反弹为高位区间的黄金价格带来压力，但2024年后期美联储对高利率环境的降压可能为黄金投资提供入场机会。

展望更长的未来，在数字货币对当前的信用货币体系边际修复过程中，黄金价格面临中期调整压力，但是信用货币体系环境的不变的条件下黄金价格的中枢仍将持续抬升。