国泰君安期货：滞胀在前，联储在后，黄金如何择机而舞？

liuyuxuan

报告导读：

自从2月初以来，黄金一路高歌猛涨，最高触及2078美元/盎司，几近历史高点。而进入3月，避险情绪为资产带来助力边际减弱，市场风格迅速切换，定价金银主驱动因子从避险变为了通胀，其价格也锚定了原油走势，近日原油走势反复之际，交易滞胀逻辑的金银也跟随调整。除了短期的逻辑切换之外，我们还观察到，伴随着俄乌事件爆发，黄金已然修复了2021年11月至2022年2月之间与实际利率的显著“劈叉”，其负相关性再度回归。

回顾这段背离行情，我们发现：1、黄金和实际利率并不是严格的负相关关系，短期会出现劈叉的情况，但长期来看依旧有效。2、两者背离的原因往往是基于通胀、避险、以及price in利空三条逻辑链。3、当两者劈叉时，并不绝对会出现修复负相关性的动能出现，无法据此来判断黄金在劈叉后将补涨或者补跌。而就目前的情况来看，在现实通胀已经飙升至绝对历史高位之时，不排除后续再度演绎通胀逻辑从而导致实际利率与黄金价格再度背离的可能性。

当下来看，我们认为“胀”很有可能成为未来一段时间内资本市场的主要旋律，对于黄金的主导也远未结束，同时有从通胀转向滞胀的倾向。目前刚刚跌落回疫情前水平的失业率尚不符合滞胀，但是从其他因素来看，和1970年代的相似度正逐渐升高。首先，供应链加政府刺激推高通胀，事件性冲击加剧通胀。其次，工资-物价螺旋上升正在酝酿之中。再次，目前货币政策依旧相对滞后于通胀。从资产表现来看，对比1970年代，原油、天然气、黄金价格均在高位，然而现阶段，黄金却是各类资产中走势偏弱的品种。理论上如果真的交易滞胀逻辑，黄金目前的价位存在一定“低估”可能。

在短时能源价格仍处高位、美联储尚未拿出实际抗通胀举措之时，滞胀的确会成为未来经济环境的大方向之一，黄金也可能无视名义利率的压力而走通胀逻辑，价格重心持续于高位波动，不排除再度与实际利率背离的可能，或者说相关性减弱的可能。而破解此局之关键在于，美联储是否有足够的行动力、决策力以及良好的市场沟通能力来抑制高通胀的同时又避免经济陷入“休克”的风险。基准情形之下，我们认为美联储政策当采取先缓后急的节奏，黄金短时在通胀支撑下仍将维持高位震荡，后续价格重心能否下移，则取决于美联储会“急”到什么程度，以及经济会给出正反馈还是负反馈。