国泰君安期货：周期轮转，把握阶段性多头行情——2023年...

liuyuxuan

报告导读：

2022年历史级别的高通胀以及紧随其后的全球货币政策紧缩令黄金走出先上后下的行情。2023年处在周期交界阶段，潜在的衰退担忧又平添了一抹不确定的色彩，令贵金属的行情逻辑、主线条都不是那么明晰，但是当黑暗过去，黎明前的曙光总会来临。我们将贵金属的价格研判分为三个阶段：在紧缩的尾声、周期的过渡，以及降息预期的起始下，黄金或将一季度反弹、二季度至年中震荡回落、下半年迎来趋势性做多拐点，全年看重心上移。

首先，我们认为黄金底部已现，在一季度加息逐渐进入尾声，黄金将迎来全市场风险情绪回升带来的贝塔收益。通胀由于各个分项的同步走软，基准情形下，通胀至2022年12月回落至6.5%附近，2023年一季度回落至3%-5%的区间内。2023年上半年货币紧缩必要性减弱，逐渐退坡，则利率与美元顶部已出，可能对应黄金1630位置，在下一轮紧缩周期到来之前黄金大概率很难再度下破该支撑位。如果后续黄金价格想要再度深跌，预计需要看到更为严苛的货币或者通缩环境。

其次，若黄金想要走出更为显著的趋势性上涨行情，需要看到实际利率明显走弱，而这需要借助更大的衰退担忧和宽松预期来实现，显然在周期过渡阶段，黄金的上涨大概率将伴随着一些反复。第一，长线避险资金配置仍未回归。第二，回顾1970年代至今，每一次加息结束至降息开启的过渡期间贵金属在前3个月走出了基本一致的下行趋势。第三，我们预计本轮周期中，联储将在降息开启前花费更多的时间审慎地评估经济与通胀水平，以求平稳过渡，一些过早的降息预期或许会被反复挑战，而且通胀预期随着需求走弱、现实通胀继续回落，将限制实际利率的下行空间。

最后，在进入2023年下半年，无论是基于衰退焦虑的避险情绪还是预期宽松周期即将到来，贵金属多头的性价比再度显现，且有机会抓住中长周期的趋势性上涨行情。我们相信2023年黄金将是大宗商品板块表现较为亮眼的一个品种。

视角聚焦白银，我们或许正走在白银定价逻辑转变的关键十字路口，在以光伏为代表的工业需求日益增加下，白银尖锐突出的实物供需矛盾将令其拥有超出贵金属定价的更大溢价空间。结合对供应和需求的判断，2022年白银实物供需（包括ETF变动以及2022年印度进口白银增量）缺口约接近2674吨，2023年缺口或可达6610吨，至2030年该缺口或接近16047吨。