一、美国尚未陷入滞涨

经济数据上所反映的是，美国的经济增长尽管可能面临放缓，但目前仍然有动力：剔除价格因素的总销售在经过近半年的瓶颈期增长依然持续；剔除价格因素的总收入增速明显放缓，持续时间已经超过半年，一方面疫情的反复正在阻碍部分人重回工作岗位，另一方面企业的用工需求又迟迟得不到满足；失业率下降开始放缓，4%已经接近自然失业率的边界，继续向下的运行也很难带来明显的总收入增长；工业生产保持较好的势头，订单积压仍然较高，下游需求尚有支撑。

图1：不变价总收入指数

数据来源：Wind，华闻期货研究所

图2：不变价总销售指数

数据来源：Wind，华闻期货研究所

通胀目前仍然是美国经济可能从过热转向滞涨的重要一环，供需不匹配的情况仍然存在，供应链的不通畅暂未显著改善，制造业的订单积压比21年中的峰值有所消化，下游的客户库存也出现了累库的初期现象，批发贸易零售行业的累库可能已经出现了。1月CPI中，最重要的增长来自能源、食品和房屋租金的贡献。其他的商品类消费品的价格将会逐步稳定，尽管食品和能源的价格的波动率仍然很高，对通胀的中期影响仍然是正向的。房屋租金还在反映房地产市场的回暖，并且目前的营建许可和新屋开工数据保持在高位，预计房屋租金将是中期上CPI最稳定的支撑因素之一。目前CPI环比的高位大概率已经出现，不过短期掉头向下的可能性不大，大概率将在0.5-0.9%的区间内震荡，一直到原油价格出现明显回落才能释放环比压力；同比上的峰值可能在3-6月出现，原因是21年通胀加速的时间就是3-6月。

图3：累库预期增强

数据来源：Wind，华闻期货研究所

图4：不变价总销售指数

数据来源：Wind，华闻期货研究所

二、加息在前，缩表在后

目前（截止2月16日）市场预期美联储在年内会加息6次（3月和5月25个基点，6月50个基点，9月和11月各25个基点，之后在23年2月再加25个基点），尽管近期对于加息的热度有所下降（1月CPI公布时市场甚至预期22年3月将加息50个基点的基础上可能紧急召开议息会议提前加息）。然而，随着美联储的预期管理，目前3月加息的预期回到了1次，不过距离3月会议还有将近一个月，接下来的1-2周内美联储官员的表态也会对市场预期产生一定程度的影响。

图5：美联储22年各次会议加息预期

数据来源：CME Fed Watch，华闻期货研究所

相比加息预期，更难量化的则是缩表的预期，通常资产购买被称为“放水”，目前所处的减少资产购买就像是在“关（放水）龙头”，加息像在“拧紧（控制循环速度的）阀门”，而缩表则是在“抽水”。在资产购买的过程中，流动性不断宽松，促进信贷扩张，很快市场上的货币供应就超过了实际需求，这一点在美联储的隔夜逆回购（o/n RRP）的规模中有明确的体现。

图6：近期名义利率和实际利率飙升

数据来源：Wind，华闻期货研究所

图7：o/n RRP规模达到1.6万亿

数据来源：Wind，华闻期货研究所

美联储的隔夜逆回购在21年一季度后开始持续累计，在6月美联储上调隔夜逆回购利率后出现加速，这里面累积的都是在市场上找不到更好收益的准备金，也可以说美联储的资产购买中总会有一部分流入了隔夜逆回购。正是如此宽松的流动性大大提振了资产价格，并使之维持在高位。从2019年三季度美联储开始投放流动性至今，实际的流动性净投放大约2.64万亿美元（在诸如隔夜逆回购这种吸收多余准备金的池子之外，才是真正投放出去并被市场吸收掉的流动性）。因此在美联储开始缩表后，隔夜逆回购的规模将会逐渐缩减，在隔夜逆回购消耗殆尽后，缩表才会真正地影响到此前净投放的流动性——也就是说，在隔夜逆回购耗尽之前对流动性的影响更多的体现在预期的变化和随之而来的资产配置调整上。尽管如此，对于流动性预期的影响也会推动国债收益率的再一次快速上升，并有可能把实际利率推升到0%附近，结束2019年开始的负实际利率时代。

当然，美联储的缩表计划并不是粉碎过剩的流动性的全部手段，财政部的国债发行和兑付也将实际影响流动性粉碎的进度，基于目前流动性严重过剩的情况急需改善，预计实际的流动性粉碎的过程将会比美联储的缩表速度更快。因此隔夜逆回购的消耗速度也可能快过缩表的速度。在缩表的预期（包括缩表规模）被市场消化后，到缩表对流动性产生实质影响的过程中，实际利率将会快速冲击0%，如果按照美联储加息两次就考虑缩表的预期来推测，今年就能看到实际利率转正的时刻。

图8：十年债高点逐步下移

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数据来源：Wind，华闻期货研究所

根据美联储近年来对中性利率的探讨，实际利率达到0.5%将是美联储经济长期稳定下的中性利率然而现在市场对于通胀的高预期，十年债名义收益率可能最终会短暂打破市场主流预期的天花板——2.5%，最高可能达到2.75-3%附近。