当前逻辑与价格的高分歧（商品篇）

中粮期货

摘要：俄乌战争驱动下，当前市场看多商品氛围浓厚。商品端存在加息正反馈与缩表负能量的分歧，且市场对全球政策共力压制通胀的效果认知存在博弈。传统库存现状普遍偏紧下，供需状况存在产业端更紧与宏观面缓解的分歧。如果仅从宏观面展望，只要俄乌局势延续可控，各平衡表不制造更剧烈的矛盾，缩表可能构成商品端更重要的压制。但需求存在韧性的前提下，商品表现更可能呈现高位振荡或从高位下行的空间有限，而非简单跟随权益。

一、加息缩表主辅之争的分歧

通常传统的加息周期，是以需求相对繁荣作为基底。所以只要供给端不出现巨大变量，繁荣支撑下加息周期最少不会立即对商品市场构成利空，甚至依托繁荣延续涨势。央行往往在加息前与期间充分评估经济基本面，在经济开始转下时会及时停止货币收紧，在货币收紧末期至宽松初期才形成商品市场真正的拐点。

但是自从欧美货币政策被QE主导之后，流动性获得资产定价的更大话语权。

当前美债十二利差收平，反应的是加息预期带来的远期经济乏力预期及短期利率上行的组合。根据历史规律，通常该组合虽然大概率地指引未来的经济衰退，但如果强需求现状不被逆转，并不会立刻造成商品市场的转向下行。叠加俄乌战争的超预期因素，利差收平不会立刻触发衰退反而成为当前商品继续看涨的侥幸理由。而在2018年缩表与利差收平同时发生的唯一案例中，即使徐图渐进的缩表仍然压制了商品价格。反向思考当溢价收回时，未来供需平衡如果只是维系当前紧格局，而不是去制造更大的矛盾，那么缩表令商品回吐溢价便存在了理论基础。

如果对利差较真，统计过去利差由常态快速向收平靠拢的月份及后续CRB现货指数的涨跌幅，可以发现单纯用利差判断商品趋势并未有明显规律，甚至后续形态也不能决定商品走势。真正决定商品表现的因素，在于需求端转差带来的泥沙俱下。表征为美联储的加息是否进入后半程或告终。然而当前我们面临的组合，是美国强需求现状与加息开启，但是缩表的同步开启也是以前从未面临的剧本，这构成了不能单纯依赖历史任何一条路径的分歧。

二、对全球行政压制的质疑

面对上游商品的高价，全球逐渐形成压制高价的共识。除了典型的货币政策转向收缩，还有更多保障供应的行政命令。面对俄乌地缘带来的供给冲击，粮食与能源安全成为全球各国执政的重点。当前美国、日本纷纷释放原油储备，以及美国对伊朗、委内瑞拉的谈判，OPEC的增产均在有序执行。我国也将大宗商品的保供稳价列为今年执政重点，供给侧与减碳改革在今年有所降速。

所以市场担忧即使表象上全球压制通胀正在形成共力，但是深层次的政治博弈加剧这个趋向不改下，或许很难根本性解决当前难题。

三、对供需矛盾的判断分歧

而对供需面的争议点普遍有三：1、中国作为第二大经济体在其中如何扮演角色；2、海外需求的韧性是否超预期；3、政治纷争带来的低效问题。

针对上述分歧，笔者的思路是先将目光收短。以年内的角度，首要评估供需面更大矛盾展望与缩表之间的冲突。第三点的低效问题是五到十年的大格局，年内矛盾很可能不会向冷战方向激化。第一点即使国内步入稳增长的路径，离真正的需求走扩也十分遥远，中间很可能还夹杂保供稳价的行政管控。所以真正需要密切跟踪的是第二点，欧美的需求何时见顶。当前美国居民财富回归疫情前的常态，而欧洲再度开启下行，发达市场的强需求已逐渐失去根基。缩表之后的一切高频数据是最好的观察期，相信盘面也将同步反应。

四、笔者年内看衰商品，但策略难做

综上所述，虽然货币面、政策面、供需现状均存在诸多的分歧，量化宽松与政治高博弈的纠结组合，历史上并无高度类似的路径可供参考。但笔者仍然认为缩表至少在年内将是资产定价最主要的核心因素，其余因素属于幅度而非方向上的辅助。从可预期的假设来看，其余因素指向的，均是将幅度缩小而非放大。所以落地到策略上，虽然战略上不看好今年商品延续牛市，但现在进场做空的策略显然更容易因左侧被浪潮拍死。

当前如果选择看空商品，落地到策略的尴尬，在于短期趋势向上，宏观面虽向下指引，可能最终仅起到从绝对高点回调的作用，甚至最终价格仍在做空成本线之上。所以战略上的看空，并不保证做空就有丰富的回报，甚至短线仍应该跟随趋势，勇敢克服高价恐惧。除非在缩表落地之际，商品价格已严重背离产业基本面预期，才具备左侧的试探价值，且还需谨防商品以高位振荡或抗跌属性缩小做空回报。至于看衰何时迎来右侧的机遇，还是需要等待欧美需求端真正的拐点。只有需求端真正的由盛转衰，商品才会受到泥沙俱下的联动，继而开始放大幅度。

最具确定的路径，还是坚决执行欧美滞胀预期的对冲上。多境外基本面主导的商品，同时做空欧美股指是较好的选择，但受制于国内资金兑汇与标的选择方面的限制。国内周期属性虽然战略看待前置到积极展望复苏的预期，但是当前疫情问题已经显著冲击了稳增长的信心，以及对保供稳价的质疑，叠加海外商品联动，存在传统复苏配置尚在左侧且时长大超预期的困境。短期无论国内外，均呈现商品强于权益的趋势现状。未来如果国内成功步入稳增长，且保供稳价真正被市场关注，才会存在权益强于商品的典型特征。