基于汇率视角的大类资产分析——专题报告20201210

jjiang

一、今年下半年人民币持续升值，背后反映了对经济基本面和通胀的长期预期。中国坚持正常化的货币政策，今年疫情中相对克制的财政表现，以及经济率先复苏都为人民币长期升值奠定了基础。中国CPI进入下行趋势，而美国CPI快速反弹，从购买力平价角度也解释了人民币的升值。

贸易和资本流动是短期汇率变动的主导因素。今年下半年出口持续超预期，贸易顺差积累人民币的升值动力。随着中国金融市场对外开放进程加速，金融资本对汇率的影响正逐渐提升。今年5月中美利差超过200BP之后，外资进入中国市场提速。

不过，明年宏观环境可能会发生一些变化。一是明年预计全球经济共振，中国通胀温和，美国通胀中枢上移，两者的差值将继续下降，但是趋势或将放缓。二是明年中美利差可能会有20BP至100BP幅度的收窄，尤其下半年概率更高。三是当前出口高增长有望至少持续至明年一季度，二季度后期，预计出口结构分化，明年下半年贸易顺差或将会出现下降。因此，人民币整体维持升值大趋势，但明年速度会有所放缓，中枢突破6.3的概率不大，尤其明年中期或者二季度开始将逐渐累积贬值回调压力。

二、大类资产本质上互相关联，资金在不同资产上流动，人民币升值环境中，有哪些方面值得关注？

首先，未来1-2个季度关注受益于人民币升值的三大类型行业：（1）进口依赖度高，如进口大宗商品的石油和天然气加工、钢铁、有色、航运、造纸等，以及进口高附加值产品的电子机械；（2）持有大量人民币资产享有财富效应的行业，如银行；（3）境外消费购买力提升的行业，如旅游、购物、教育。制造业上游进口依赖度高，下游出口依赖度高。出口行业如纺织、家电、文体娱乐用品、仪器仪表、金属制品等利润同比增速在10月升至近年高位，当前人民币汇率波动对出口企业影响有限，但压力正在逐渐累积。

其次，明年外资流入的速度在边际上可能会有一定放缓。中国货币政策正在进入稳杠杆阶段，明年上半年利率或在3.5%附近震荡甚至进一步上行，伴随着社融拐点的兑现，下半年融资成本下行带动市场利率向下。而美国实际利率有望下半年逐渐抬升。此外，对比外资加仓股票和债券的节奏，人民币短期波动对外资配债的影响更大。

最后，汇率波动对大宗商品的直接影响体现在定价，全球性商品，例如有色金属，可能存在内外盘套利机会；间接影响则是可能造成供需平衡表的变化，加大进口增加国内潜在供给，人民币升值不利出口预期进而影响上游商品预期。此外，汇率对于铁矿这类寡头型市场的影响几乎可以忽略不计。

风险点：外部摩擦升级；疫情失控；内需拉动不及预期；政策收紧。