2021 年通胀预期的沙盘推演——专题报告20210118

jjiang

一、通胀的中性预期是什么？
结合通胀指标的历史规律和驱动因素，中性情形下，2021 年 CPI 位于温和区间，猪肉价格同比弱势震荡，对 CPI 的拉动为-1.3%。随着疫苗推进，中国经济恢复将支撑核心 CPI 底部向上，但疫情控制难以一蹴而就，更大概率是一个相对缓慢的过程。预计 2021年中国 CPI 位于 1%-2%的相对温和区间（近 20 年 20 分位数至中位数）。PPI 预计全年在2%左右（近 20 年中位数），一季度由负翻正，全年前高后低，二季度后期或者年中可能出现全年高点，可能会在 4%左右（近 20 年 70 分位数）。

二、预期差可能来自哪里？

仅就 PPI 而言，在 2021 年至少存在 20 个标识可能会对商品价格走势的路径造成影响，进而改变通胀预期。大致可以分为三类：（1）宏观方面，主要是疫情进展存不确定性；（2）商品供需方面，在疫情相对稳定的背景下，原油和螺纹的供给侧弹性大于需求侧，铜的需求侧弹性更大；（3）金融方面，流动性是重要变量，上半年国内流动性变化和下半年海外流动性变动会加大资产价格的波动。今年海外高通胀的预期或被市场高估。

三、通胀对政策和资产的影响是什么？

以近年货币政策对通胀的反应看，PPI 更像是政策的锚，如果一季度 PPI 由负转正，则货币政策边际收紧的概率上升。但是，PPI并不是政策变动的唯一指标，建议结合“PPI+核心 CPI+工业企业利润”的组合来看通胀对政策的影响。当 PPI 翻正并继续向上时，如果出现以下两种情形（1）核心 CPI 仍在历史低位磨底，没有明显向上趋势，或者，（2）工业企业利润尚在低位，基础并不牢固时，那么，货币政策可能边际会收紧，但幅度不会很大，动态平衡力度和节奏。以上政策变动对高估值的权益市场的短期情绪冲击大于实质影响；债市或许意味着利率仍在“磨顶”状态；商品对货币政策变动的早期反应可能并不敏感，而是更多在交易通胀上升的逻辑。

风险点：外部摩擦升级；国内疫情失控。