动力煤-基本面与价格的矛盾加剧

阮锡楠

今年3月开始环渤海港动力煤库存从高位2300万吨下滑至2060万吨。与此同时，下游电厂和上游煤矿库存也维持去化，因此从动力煤全国总库存来在需求淡季就开始被动去库意味着国内的动力煤供应存在着缺口，而对于淡旺季需求季节性较为明显，需求水平高低点差异较大的动力煤来说，随着旺季的临近，供应缺口的问题将在旺季被进一步放大。


供需双增，高需求推动上涨行情
今年2-4月份的快速累库和去库过程与去年3-5月的行情颇为相似。而回顾去年行情我们知道，3-4月的累库主要是因为上游保供的高产量对应下游疫情影响下的低需求，4-5月的去库是因为内蒙开始“倒查20年”产量环比下滑叠加下游需求在五一后的全面复苏，因此库存的大幅反转是由两次截然相反的供需错配导致的，这在以往的历史行情中是较为罕见的。

再看今年的情况，首先从国内原煤产量来看，一季度在同样的保供政策下原煤产量同比20年增长16%，同比19年增长19%，但是这一高增速的贡献主要来自于1-2月，三月份的原煤产量与去年持平，一季度进口量同比20年减少4%，同比19年增加9.6%，属于中性偏低的水平（去年一季度进口量太高），需求方面工业品延续了去年四季度以来的高开工，一季度火电需求同比20年增长21%，同比19年增长14%。由此可见一季度的动力煤国内产量和需求都维持了较高的水平，供需处于平衡。

但在3月份，因为下游工业品表现强劲，导致用电量同比大增，超预期的需求下，即使供应端仍维持较高水平，还是出现了较为明显的缺口，表现在中间库存的快速下滑。

淡季去库，强预期支撑远期价格
3月份的快速去库刺激了市场对于动力煤的乐观预期，普遍认为在即将到来的夏季用煤高峰煤价可能重新演绎去年年底的暴涨行情，5月主力合约一度涨至795，创下了该合约的历史新高。深入分析看涨逻辑主要有以下几点：
1、        产地供应受限：一方面在产地发生多起生产事故后，主产区又开始了大规模的安全生产检查影响了煤矿的生产，另一方面部分露天矿区还收到来自环保检查的干扰，叠加煤管票的制约，使得产地供应存在增量瓶颈
2、        进口量成本高：因为澳煤被禁，印尼煤出口较少，导致我国进口煤资源紧缺，进口煤报价创下3年新高，在需要进口煤补充的旺季，高企的进口成本抬升了煤价的底部

3、        旺季需求可期：动力煤的需求季节性十分明显，7、8月旺季需求要比3、4月淡季需求高15-20%左右，在确定需求将有明显增量的情况下，即使当前供应维持稳定，那基本面情况也将进一步趋紧。

价格高位，多因素增强煤价波动
我们认为当前动力煤基本面向好是市场共识，这也是动力煤期现价格维持在750以上历史高位的原因。该价格水平下，下游主要终端电厂的生产面临亏损的情况，但是因为发电需求的价格弹性较低，高煤价较难拉断下游需求。那么煤价运行的方向更多的只能依赖于供应端的变化。对于供应端，我们认为仍有增量可期，首先在4月份，发改委已经提出产煤大省提升产量至9月底，那么在政策的支持下，国内原煤产量大概率会维持在高位运行，没有类似去年内蒙“倒查20年”的事件影响，后续原煤产量将大概率维持环比增长的节奏，且不排除在高煤价下，放松煤管票限制的可能性。另外进口煤目前尚不存在超量的问题，因此不具备触发进口收紧的条件，在印尼雨季和斋月后，往国内的出口量存在上行可能。

目前下游为了应对旺季需求已经不得不在高价格下进行补库，库存止跌反弹，较前期略有改观，这部份库存量的边际变化主要是因为日耗较前期的环比下降，那么排除极端天气情况（气温突然升高提前入夏），则下游还是有希望在旺季前将库存累积到安全线25天以上，从而避免旺季再次出现高价抢煤的情况。

综上所述，近期动力煤基本面依旧偏强，但是高价格面临较大的政策调控风险。淡季基本面紧张情绪有所缓和的情况下，价格进一步上涨的驱动减弱，当前基本面向好与价格偏高的矛盾下，运行方向暂不明朗，煤价波动率将被放大，可以关注7-9正套抄底的机会。