【中大期货能源化工（PTA）半年报2020年——供应压力限制...

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一、 PTA历史走势与整体逻辑

从历史上看，PTA产业链的整体价格中枢与景气度由原油与服装纺织两端主导。从图1可以看到，PTA的价格基本上是跟随着原油价格波动，其中的偏差受产业链本身以及服装纺织景气度的影响。图2是PTA年度均价与上下游新增产能的对比图。我们可以看到PTA价格随着新增产能的增加，下跌幅度较原油更大。而随着新增产能的减少，涨幅也较大。因此，我们认为：长周期PTA价格主要以原油为主导，中短周期PTA价格则受短周期新增产能，加工利润，装置检修，社会库存等影响。最后我们将以原油价格来对PTA价格进行推导。

从PTA产业链内部来看，各环节的供需格局决定着产业链内的利润分配。首先，下半年PX以及PTA新增产能大量投放，产能增速大大超过下游聚酯及服装纺织行业产能增速，PTA社会库存中长期累库格局不会改变，这是压制PTA价格上涨幅度的主要因素。其次，产业链一体化是化纤企业未来发展的大势所趋，不同时期的PTA装置加工利润相差较大，早期汉邦1期、华彬等与20年底投产的恒力5#相比，加工利润差有400元左右。在当前PTA产能过剩环境下，随行业发展，新旧产能替换和淘汰落后产能也是行业趋势。最后，我们认为PTA牛熊转化由以下几个方面决定：1、新增产能增速下降，2、逐步完成淘汰落后产能，3、服装纺织需求追上PTA产能，4、社会库存大幅下降。在以上几项落实前，PTA将处于低位震荡区间，等待产业链内部调整完成。

二、PTA新增产能

从图4中可以看到，主要企业PTA在2020年新增产能为1270万吨，2021年新增产能1440万吨，2021年后新增产能1610万吨。近三年都是PTA产能增长高峰，与之相对应的是2011-2014三年。2011年-2014年期间，PTA价格连跌三年，最低达到4700元/吨附近。由于今年原油快速下跌，拖累PTA价格直接完成了三年的跌幅，促使PTA价格跌出历史低价3200元/吨，直接见底。虽然价格基本见底，但产能释放还在继续，高社会库存长期增加，且PTA上游让利，使PTA加工利润维持高位。高库存、高负荷和高加工差的三高压制PTA价格上涨空间。

随着PTA装置技术持续改进，新老产能的盈亏平衡点差距变大。按原料PX以4500元/吨简略计算，早期产能，如2011年汉邦一期，2012年华彬，2014年恒力1/2/3期，它们的成本与今年的恒力5#相比，分别要高400元/吨，250元/吨，200元/吨。这意味着，当PTA加工利润降至300左右时，汉邦，华彬等纷纷处于亏损状态，而一体化的恒力4/5#依然会有盈利。

回顾历史，15年7月远东石化财务困境下资不抵债，宣布破产清算，华彬集团2016年10月通过司法拍卖接盘原远东石化整体资产，改名为华彬石化。同期的翔鹭石化则受到其上游腾龙芳烃爆炸意外事故影响造成的产能被动停车整顿。两者均在11-15年PTA供应过剩周期之中，共计770万吨产能退出，对PTA供需格局改善起到了明显的作用。

因此，我们预计PTA产业对早期产能的淘汰在2020-2022年必然会发生，产业链内部的利润将重新分配。

三、PX新增产能

2019年开始PX进入新的投产周期，产能增速大幅高于中游的PTA与下游的聚酯。

1、2020-2022年是PX新增产能释放的集中期，新增PX产能分别为680万吨、660万吨和779万吨，2022年我国PX产能达到4,172万吨。投资主体沿PTA产业链向上，或向下延伸，装置产能大型化，且多是炼厂配套PX，有不少规划是PX/PTA综合一起建厂。

2，随着国内民营大炼化投产，特别是19年恒力炼化项目投产，国内PX产量大幅上升，价格呈现大幅下跌态势，利润转移至中下游产业PTA、涤纶长丝等产品。在国内PX供需平衡前，这种利润转移会不断持续。

3、虽然海外和国内成本偏高的PX产能利润偏低，但PX装置均维持高负荷，PX加工利润已经处在历史低位，继续压缩的空间有限，对PTA的成本支撑作用将不断减弱。其次，国内PX整体供应压力较大，因此我们预期PX加工费在一段时间内同样将维持弱势运行，直到长期亏损带来落后产能的淘汰。

四、聚酯及服装纺织内需、外贸

随着国内经济发展，国民生活水平的提高，对服装纺织品的需求也在提升，聚酯作为服装纺织的上游，有继续发展的空间。

从图11可以看到， 2019年国内涤纶长丝的产能为4134万吨，以恒力、恒逸、新凤鸣为首的企业将在未来三年释放公司涤纶长丝新增产能。如果所有厂商的投产项目按计划投产，则2020-2021年初聚酯产能新增760万吨，对应PTA消耗新增877万吨。

我们通过统计PX-PTA-聚酯，三项新增产能，可以看到：通过2019年-2021年民营大炼化，PX新产能增速184%，PTA新产能增速66%，聚酯新产能增速21.4%。产业链上游PX，中游PTA的新产能增速远超聚酯，因此PTA供需过剩，社会库存高企在今明两年难以缓解。

服装纺织端内需恢复较好，外贸订单承压。如今国内疫情得到控制，但海外疫情依然蔓延，对服装纺织业打击沉重。我们从图11服装鞋帽、针、纺织品类零售当月同比回升，和图12纺织业产成品存货累计同比下降可以看到，国内需求明显恢复，预计秋冬季订单出现后，下半年纺织业产成品库存将继续下降。出口方面，图13服装类外贸需求承压，纺织(防护品)需求持续向好。整体来看，国内消费恢复较好，但海外订单不确定性大，今年纺服需求难言乐观，全面恢复要等到2021年。

如今国内疫情得到控制，但海外疫情依然蔓延，对服装纺织业打击沉重。我们从服装鞋帽、针、纺织品类零售当月同比回升，和纺织业产成品存货累计同比下降可以看到，国内需求明显恢复，预计秋冬季订单出现后，下半年纺织业产成品库存将继续下降。出口方面，服装类外贸需求承压，纺织(防护品)需求持续向好。整体来看，国内消费恢复较好，但海外订单不确定性大，今年纺服需求难言乐观，全面恢复要等到2021年。

五、未来PTA价格预估

通过上文对PX，PTA，聚酯产能的分析，我们可以得出PTA产业链的产能供需平衡表。从图14的PTA供需平衡表上，从产能角度，我们可以看到18年19年是PTA短缺程度得到缓解，到2020年不少大型PTA装置成功开车后，PTA供需从偏紧到过剩，到2021年过剩严重，所以PTA价格相对原油要更弱。

我们在原油推导PTA价格的基础上，按供需过剩进行向下的修正。图15为PTA价格(中性)对应原油折算后的价格，PTA价格(区间)对应乐观与悲观的价格。从时间上看，PTA下半年价格以金九银十为高点，7-8月以及11月至年底偏弱。