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[工业品(金属、建材、能源化工、黑色系)] 原油与沥青套利逻辑

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发表于 2019-7-30 10:14:34 | 显示全部楼层 |阅读模式
石油沥青是原油加工过程中的一种重要产品,在常温下是黑色或黑褐色的粘稠的液体、半固体或固体,其性质和组成随原油品质和生产方法的不同而变化。按照生产工艺可以分为直馏沥青、溶剂脱油沥青、氧化沥青、调合沥青、乳化沥青、改性沥青等,其中直馏沥青的市场份额最大。石油沥青主要用于道路工程,占比在70%左右;部分高标号沥青也可用做焦化装置原料以及船用重油的调和原料,二者合计占30%左右。直馏石油沥青的生产工艺相对简单,具备常减压装置的炼厂理论上便可以生产沥青。
2017年我国沥青总产能达到了4400万吨/年,沥青产量只有2520万吨左右。产能过剩意味着多数时间沥青的价格主要决定因素偏向供应端。如果炼厂生产沥青利润可观,那么沥青供应将会增加,从而压制沥青价格。如果加工处于亏损,那么炼厂会很快调节装置,降低沥青生产量,从而提振沥青价格。此外,由于国内多数炼厂生产沥青的原料是马瑞之类的重油,以马瑞为例,用马瑞生产沥青的采收率高达50%-60%。这意味着在沥青生产成本当中,原料的价格是决定性因素。统计沥青期货上市以来数据得出,从2013年10月9日至2018年3月9日,沥青期货价格与Brent油价之间的相关系数高达0.95,呈现高度正相关,与上述推理完全符合。此外,通过计量模型计算,沥青与Brent油价的贝塔系数只要0.08,说明两者波动幅度存在差异,沥青的波动幅度小于原油的波动幅度。
基于高度正相关,但波动幅度却不尽相同,因此,沥青与原油可以构成很好的对冲策略。对于沥青与原油之间的套利,需要更多注重的沥青的加工利润,即做多沥青加工费(买沥青抛原油),或做空沥青加工费(买原油抛沥青)。比如,当需求不佳时,炼厂库存高企,市场预计沥青的加工利润走弱,那么则可以考虑买原油抛沥青,从而做空沥青的加工利润。2017年8月底之前,为了沥青现货将迎来需求旺季,炼厂和贸易商纷纷囤货,炼厂库存不断上升。但是由于环保因素的限制,下游需求没有释放,高库存及低需求令炼厂利润大幅下降。从期货盘面来看,8月底沥青1806合约从2920元/吨左右开始不断下跌,直到10月中旬的2530元/吨左右,跌幅高达13%。在此期间,Brent油价却从51美元上涨至58美元,涨幅高达12%。与此相反,如果下游需求强劲,炼厂库存紧张,那么则可以考虑做多沥青加工利润。
整体而言,由于沥青与油价保持高度正相关,国内原油期货上市之后,沥青与油价之间的套利是完全可行的。相比而言,国内沥青期货与国外原油期货之间的对冲还需考虑外汇因素。此外,相比统计套利而言,从基本面的逻辑构建原油与沥青的套利策略更为可行。

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