原油与沥青套利逻辑

zhengrj

石油沥青是原油加工过程中的一种重要产品，在常温下是黑色或黑褐色的粘稠的液体、半固体或固体，其性质和组成随原油品质和生产方法的不同而变化。按照生产工艺可以分为直馏沥青、溶剂脱油沥青、氧化沥青、调合沥青、乳化沥青、改性沥青等，其中直馏沥青的市场份额最大。石油沥青主要用于道路工程，占比在70%左右；部分高标号沥青也可用做焦化装置原料以及船用重油的调和原料，二者合计占30%左右。直馏石油沥青的生产工艺相对简单，具备常减压装置的炼厂理论上便可以生产沥青。

2017年我国沥青总产能达到了4400万吨/年，沥青产量只有2520万吨左右。产能过剩意味着多数时间沥青的价格主要决定因素偏向供应端。如果炼厂生产沥青利润可观，那么沥青供应将会增加，从而压制沥青价格。如果加工处于亏损，那么炼厂会很快调节装置，降低沥青生产量，从而提振沥青价格。此外，由于国内多数炼厂生产沥青的原料是马瑞之类的重油，以马瑞为例，用马瑞生产沥青的采收率高达50%-60%。这意味着在沥青生产成本当中，原料的价格是决定性因素。统计沥青期货上市以来数据得出，从2013年10月9日至2018年3月9日，沥青期货价格与Brent油价之间的相关系数高达0.95，呈现高度正相关，与上述推理完全符合。此外，通过计量模型计算，沥青与Brent油价的贝塔系数只要0.08，说明两者波动幅度存在差异，沥青的波动幅度小于原油的波动幅度。

基于高度正相关，但波动幅度却不尽相同，因此，沥青与原油可以构成很好的对冲策略。对于沥青与原油之间的套利，需要更多注重的沥青的加工利润，即做多沥青加工费（买沥青抛原油），或做空沥青加工费（买原油抛沥青）。比如，当需求不佳时，炼厂库存高企，市场预计沥青的加工利润走弱，那么则可以考虑买原油抛沥青，从而做空沥青的加工利润。2017年8月底之前，为了沥青现货将迎来需求旺季，炼厂和贸易商纷纷囤货，炼厂库存不断上升。但是由于环保因素的限制，下游需求没有释放，高库存及低需求令炼厂利润大幅下降。从期货盘面来看，8月底沥青1806合约从2920元/吨左右开始不断下跌，直到10月中旬的2530元/吨左右，跌幅高达13%。在此期间，Brent油价却从51美元上涨至58美元，涨幅高达12%。与此相反，如果下游需求强劲，炼厂库存紧张，那么则可以考虑做多沥青加工利润。

整体而言，由于沥青与油价保持高度正相关，国内原油期货上市之后，沥青与油价之间的套利是完全可行的。相比而言，国内沥青期货与国外原油期货之间的对冲还需考虑外汇因素。此外，相比统计套利而言，从基本面的逻辑构建原油与沥青的套利策略更为可行。