震荡不定扰人心，暮霭沉沉尽如糖

zrcrystal

自2016年12月开始的本轮白糖熊市周期，郑糖指数累计跌幅34.7%，盘面已跌破甘蔗糖甚至甜菜糖的成本。行至此，白糖价格未来何去何从？我们认为，9、10月份白糖或会延续季节性的反弹，但是大方向上，供应和消费端，都看不到反转的迹象，策略仍是反弹空。

短期或季节性走强

基差位于历史高位。众所周知郑盘糖是甜菜糖定价，面对9月份的甜菜糖交割压力，8月中旬郑盘近月加速下跌，通过绝对低价和拉开的9-1价差解决交割压力。但是甘蔗糖价格相对稳定，跌幅较小，甘蔗糖和盘面甜菜糖的基差走强，达到历史高位。

白糖价格季节性强势。由于白糖季产年销的特性，每年的9、10月份是白糖供应相对青黄不接的时间，从历史走势看，不管是现货价格还是期货价格，在此段时间，都季节性走强。

工业库存去化快。本年度食糖产量1131.04万吨，同比增产102.22万吨，而截至7月底，工业库存270.07万吨，同比仅增加6.44万吨，其中广西工业库存同比增加20.2万吨，云南工业库存同比减少7.6万吨。整体销售不错，工业库存去化快。特别是7月份，单月销糖110.32万吨，同比增加48.29万吨。

8-10月份供应相对偏紧。截止7月底，工业库存是270.07万吨，假设8-10月，收储0，抛储0，进口约60万吨，不算走私的情况下，8-10月总供应量是330.07万吨。去年同期，工业库存263.63万吨，收储0，抛储52.92万吨，进口52.71万吨，不算走私的情况下，8-10月总供应量369.26万吨。若走私同比持平，则今年8-10月的供应小于去年同期。所以在进口、走私不超预期，政策不抛储的情况下，8-10月的现货供应或偏紧。

中长期看不到反转迹象

1901合约新甜菜定价。10月份开始，白糖进入2018/19新年度，最先拉开生产序幕的是新疆、内蒙的甜菜糖。一般9月下旬甜菜糖开榨，16/17年10月甜菜糖产量为25.83万吨，17/18年度甜菜糖产量为26.89万吨，11月，会有部分广西甘蔗糖开榨，12月，整个白糖生产步入正轨，产量提升。从1901合约定价的角度，此时白糖供应足矣。

增产周期仍在持续。从已有信息可知，18/19年度，国内食糖连续第三年增产，国内仍处在增产周期，价格仍在下跌趋势。

内外价差大，进口可控，走私不可控。进口政策的调整，控制了配额外食糖流入国内的量，但是也滋生了走私。配额外实行进口自律和对配额外食糖进口加征保障措施关税，使得内外价差维持不合理的高位。从2015年起，海关进口受限，但走私窗口打开，走私路线成熟，走私量源源不断。尽管打击走私力度很大，但是在利润的驱使下，铤而走险之人仍然不断。

含糖食品消费大幅下滑，白糖相对淀粉糖没有价格优势。本年度含糖食品消费表现不佳，同比大幅下降。2018年6月份，含糖食品折糖消费同比下滑17.34%， 2017年10月-2018年6月，含糖食品折糖消费同比下降7.8%。结构上看，白糖相对果葡糖浆缺乏竞争优势。2016年11月，随着白糖价格的见顶，白糖和淀粉糖的价差达到峰值，重回2011年的顶点。历史重演，淀粉糖替代白糖，淀粉糖消费扩大，产能大幅扩张。淀粉糖扩产的趋势还在持续，白糖被挤占的市场份额很难再回来。