等待市场犯错，关注需求拐点

朱豪

★下游低利润，合金基本面难寻超预期因素：
过去两年合金价格的大幅波动，离不开供给侧改革背景下钢厂利润的大幅提升，合金自身供给端的故事必须建立在下游钢厂拥有大幅利润，对原料宽容的前提下。在钢厂利润收缩后，钢厂打压合金的意图较为明显。在这种情况下，如果供需两端没有实打实的改变，而只是依靠短暂的故事炒作，那价格仍然逃不出小周期震荡的格局。今年合金自身的故事性也比往年少了很多，需求端难有再多增量，供给端仍有新增产能来平抑价格。
★不确定性：钢厂安则合金安，钢厂危则合金危：
年报中“拐点成于减产”的观点将在下半年有待检验。拐点能否出现在下半年尚存在不确定性，即钢厂是否会面临亏损减产的局面，以及今年采暖季的力度如何，都将决定拐点的时间和向下的幅度。一方面，在钢厂亏损减产前，价格运行逻辑遵循先前的观点，产量适应于需求的正常增减，难以寻得超预期因素。而另一方面，如果下半年钢厂出现减产，那么合金亏损却不减产将是始终萦绕合金供给端的核心矛盾，特别是锰硅：锰矿目前已明显过剩，且高进口量的现状在下半年难有改善的空间，这会导致锰硅成本难以寻到坚实的底部。
★投资建议：等待市场犯错，关注需求拐点
鉴于需求的不确定性，我们给出两种情景下的投资建议。在需求正常时，合金产量高弹性的特点会使得期价具备低波动性。硅铁5600元/吨应属于这个阶段的绝对底部，锰硅期价将在7000-7600元/吨之间。至于向上空间较难判断，如同上半年出现了多次资金扰动和对短期缺口的扩大化解读，这都属于较为清晰的市场犯错，下半年同样可以等待机会的来临。而一旦观测到钢厂盈利下滑或明显减产后，将进入“拐点成于减产”阶段。预计在这一阶段锰硅下限将下移至6300-6500元/吨，硅铁下限下移至5400元/吨，空锰硅多硅铁的套利将取得不错的效果。
★风险提示：
螺纹新标严查，钢材需求超预期。