通胀传导与大宗商品抗通胀能力的定量研究

primeli

★PPI与CPI之间具有相互传导的能力，但和所处经济环境有关
通过格兰杰因果关系检验发现在2000年以后的三个经济阶段内，PPI与CPI存在着不同的传导关系：在2007年以前由于刚加入WTO国内外需求是经济拓张的主要动力，强劲的需求拉动使得价格信息从CPI向PPI传导；而在经历了08年金融危机之后，内生性总需求转弱，经济发展动力依靠大规模的基建投资并投放货币，此时通胀主要由成本端向消费端传导；而在15年底启动供给侧改革之后，基建投资、宽松货币对经济的拉动能力已然有限，同时需求对经济增长的贡献也没有明显改善，所以PPI与CPI之间的传导关系变得不顺畅，近几年走势出现分化，相关性走弱。若忽略权重的影响，在微观层面上通胀仍然以按照自上而下的产业链关系进行传导为主。
★PPI核心驱动因素主要涉及工业产业链上游的行业，而CPI的核心驱动因素则是食品和居住
和基建相关的上游四个工业部门（冶金、石油、化工、煤焦），权重之和仅为41.3%，却几乎能解释全部的PPI风险，可决系数高达98.5%。与居民生活最为密切相关的食品和居住实际CPI计算权重仅约为50%，但却影响了90%以上的CPI的波动，猪肉以仅3.1%的计算权重占比影响着69.2%的CPI通胀变化。
★通货膨胀需要看大宗商品的“脸色”，而绝不是简单的货币问题
国内的通胀问题不能套用弗里德曼的货币主义理念，通胀本质是结构性的供需不平衡所导致的，影响最直接的是大宗商品。PPI的变化始终都会引导信贷的变化，原因是企业生产成本周期会影响到企业资金借贷行为，但货币政策会从需求端直接影响CPI。大宗商品对PPI的传导作用相对更加显著，且主要体现在核心驱动因素上，但向CPI传导较弱，主要路径是通过油脂油料、软商品影响CPI的食品烟酒项。
★大宗商品对PPI的保护作用有效，而对CPI保护作用较弱
对预期及非预期的PPI通胀的解释度最好的是PTA、原油等，而对CPI的回归解释度最高的是生猪、豆油、玉米等农产品。筛选了一些大宗商品构建相应的通胀保护组合，对PPI的保护作用最为理想，年度调仓的样本外组合的Adj-R2为0.71，除了畜肉、蛋类、交通工具用燃料、食用油等之外，而对CPI及其他CPI细分项的保护能力较有限。