国债期货多空因素交织，资金压力较大

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一、        债券市场迎来兑付高峰，信用债违约恐增加

我国债券市场在三月和四月迎来兑付高峰，债务人资金需求较大。根据大智慧数据显示，2014年全年共有1706只企业债（含银行间市场和交易所市场）将产生派息或兑付现金流，现金流合计2770.7261亿元，其中派息现金流1796.3861亿元，占比64.83%，兑付现金流974.34亿元，占比35.17%。根据国家审计署的统计，2014年地方政府负有偿还责任的债务共计23826.39亿元，占全部需偿债务总量的21.89%。

继三月份5849.69亿元债券兑付之后，四月份我国债券兑付额将达到6202.17亿元，债券到期数量为200只。

根据中债网统计，截至2014年3月底企业债券共1739只，票面总额24669.15亿元，占信用债比重为32.88%。2014年4月份，企业债及公司债应还本付息共计260.61亿元，较三月份319.94亿元减少59.27亿元。

三月份信用债已经出现少数违约情况，虽然四月份企业债及公司债还本付息额有所减少，但随着四月份总兑付金额的增加，信用债违约可能会继续出现，市场对于信用债的偏好程度将会下降，信用债利率将会继续上升。相反，市场对于利率债的偏好可能会缓慢增加，对国债认购热情提升有一定作用。

二、        市场资金利率反弹，二级市场债券价格开始回落

三月份银行间资金利率开始反弹，七天期利率反弹幅度高于隔夜利率，显示出市场对于未来利率回升的预期。

从图3可以看出，银行间市场利率在二月出现大幅度下滑之后，三月中上旬保持平稳，月底出现缓慢上升的趋势。资金面压力在短期得到一定缓解，但无法长期持续，特别是在央行近期连续正回购的收紧之下，资金面压力有增大的趋势。

三月以来，央行改变了以往“锁长放短”的操作，连续多次进行正回购来收紧流动性。央行的操作部分消除了市场对政策将偏向宽松的预期。

三、        国债短期收益率下行，中长期较为稳定

二月份以来，一年期国债收益率不断下行，而中长期国债收益率仍较为稳定，这显示出市场对于较长时间国内资金利率水平仍保持较高水平的预期。

一年期国债收益率大幅下降，接近2013年中期水平，而中长期国债收益率仍保持较高位置。

今年前两个月，我国国债发行额较去去年明显减少，但三月份发行额度迅速增加，达到1340亿元人民币。

四、        人民币升值趋势改变，热钱恐加速流出

二月份春节过后，人民币一改缓慢升值趋势，出现快速贬值，人民币兑美元即期汇率从6.0634上升到6.2122，上升幅度和速度为几年来罕见。对于人民币短期内升值有较多解释，不论是政府干预还是经济预期下滑，可以肯定的一点就是人民币长期缓慢升值的趋势开始改变。

人民币即期汇率从2月25日开始超过中间价并迅速上涨。

人民币在岸与离岸汇率在长期存在一定汇差，但此次人民币贬值使得离岸汇率趋向在岸汇率水平，同时SHIBOR与CHY HIBOR利率也趋于一致，内外套利空间迅速消失。

中国央行网站最新公布的公布数据显示，2014年2月末金融机构外汇占款余额为291959.95亿元，较2014年1月末的290677.49亿元增加1282.46亿元，为连续第七个月增长，但增幅出现明显回落。金融机构外汇占款增幅回落主要由于2月我国进出口贸易出现229.8亿美元的逆差。另外2月人民币出现单边贬值，企业持汇意愿开始上升，这也减少了外汇占款的增量。

二月份，银行结售汇数额均大幅减少，其中部分原因可能是内外汇差及利差的收窄使得跨境套利大幅减少。

五、        多空因素交织，国债期货波动空间收窄

从目前国内的经济情况来看，经济增长减缓的趋势未有改变，市场整体的预期收益水平有望进一步下滑，这对于国债价格来说是一个较为主要的利多因素。由于市场对国内经济何时企稳仍没有判断，对于短期国债来说，其到期收益率下行幅度较中长期国债更大。国债期货对应的5年期国债到期收益率下行幅度较小，在我国经济增长未出现明显的长期走弱迹象时，其收益率下行空间有限。

随着人民币升值预期的改变及美国逐步退出QE，我国大量热钱有进一步流出的可能性。此外，信用债违约的出现会推高信用风险差价，推升信用债与利率债利差，从而使得企业和地方政府需要以更高的资金成本来融资。我国目前资金面压力较低的局面将发生改变，市场利率有重新升高的动力。虽然信用债违约的出现会使得市场对于利率债的偏好增加，但是由于我国存在着“政府买单”的情况和观念，利率债偏好的增加程度可能有限，市场可能更多的关注较高评级的信用债券。

综合各种因素，国债期货价格可能会继续保持窄幅震荡的走势，市场利率逐步上行会使得国债期货价格偏向弱势。