铜：恐慌正在传导，但下跌空间有限（140312发表于期货日报.)

吴任

铜：恐慌正在传导，但下跌空间有限

吴任  南华期货金属研究员

（本文与3月12日发表于期货日报：铜：下跌空间有限）

沉浸于拖沓的震荡行情半年之久，“铜博士”以五日超10%的跌幅宣告王者归来。7000美金破位下行后吸引了大量资金的围猎，被震荡行情折磨已久的“空铜派”终于有所斩获。随着沪铜跌破44000价位，多空分歧并没有减弱迹象，三月十二日沪铜增仓10万余手，总持仓超过83万手，逼近13年四月下旬大跌时的92万手持仓。

融资铜引燃下跌导火索，

我们回顾下行情发生前市场的微观变化，进而从中提取下跌逻辑：

1、从去年7月以来伦铜库存不断的被搬运至中国保税区，伦铜库存由最高的60余万吨将至2月下旬的28万吨左右，绝大部分流入我国保税区，将库存推高至目前的75万吨。2、二月以来资金面的宽松和人民币突发贬值打乱了融资铜的节奏，内外比价的下行导致进口融资亏扩大到3000元以上，融资成本攀升、融资需求减弱，保税区进口通道阻塞。3、与此同时，因LME现货升水一路走高至78.5美元，保税区持铜方的庞大的卖保头寸意识到挤升水的危险。高企的库存和高昂的融资成本让保税区持铜意愿极低，洋山铜溢价逐渐从172美元走低至3月6日的132美元。4、超日债违约事件与贸易融资端信贷收紧的传言成为压垮价格的最后两根稻草，惴惴不安的现货市场对融资标的冲击市场的担忧首先瞄准过剩更为严重的铁矿石上，上周五下午首封跌停板；沪铜夜盘紧随其后跌停。恐慌的继续传导最终导致铜破位下行，现货的抛售和下游接盘的寥寥加剧了杀跌。

恶化的基本面和疲软的消费才是内因

我们相信市场对融资铜崩盘的担忧是引燃价格暴跌的导火索，但目前我们并没有发现首当其冲的融资企业大规模爆发危机，可以说，一切都建立在市场悲观的想象之上。事实上，我们认为消费的疲软，逐渐恶化的基本面才是价格下跌的内因。从去年第四季度以来，市场没有停止对消费回暖的期待。而现货市场反馈的信息是以往年底补库行情了无踪影，三月旺季开始采购也未见起色，现货一度贴水200元出货，且接货意愿极低，在14年2月以前，铜价仅靠融资寻求勉强支撑。从比价来看，内外比价走低至7以下，显示了供需的外紧内松。尽管14年初公布的国网投资计划增速达13%，但现货市场也并未有明显提振。三期叠加的环境下，家电、制造业的消费和出口增速也堪忧。而供应方面抛开庞大的保税区库存不算，废铜供应短缺目前得到缓解，精矿TC/RC费用高于长协的92美分，维持在100-105附近的高位，基本面的供应过剩正在加剧。

回顾去年四月19-22日中国减速与外部环境恶化的情况下引发的大跌行情，沪铜期限结构有明显差异，当时下跌幅度达8.15%，但现货跟跌意愿极低，现货-连三价差在700-1000范围内，呈现严重的back形态，而此次下跌现货-连三处于负价差形态，现货表现得更弱，这种期限结构的差异也映射出下跌逻辑的差异：前者是释放系统性风险，后者是现货疲弱拖累。

后续走势：阶段性底部可期，比价修复仍需时间

我们预期短时间内关于铜价的恐慌不会结束，融资端的风险仍将被空头反复炒作，保税区高企的库存也是现实存在。但鉴于下游处于长时间的低库存运行状态，宏观在底线思维的指引下，消费的周期性终会带动订单增长，一旦现货采购回暖，下游跟风买盘可能较多，底部具有一定的刚性。目前来看虽然伦铜跌破6600美元位置，但向下空间已经不大，6200美元成为阶段性底部的可能性较大。

内外比价的继续走低让前期反套盘异常难受，止损连连，在筑底的过程，比价的修复仍需时间。这一方面是因为保税区库存充足，短时间持货意愿仍然极低，部分贸易商在现金流压力下有进口变现的需求，在融资端没有起色的情况下，化解保税区库存会对国内供应持续造成压力，另一方面欧洲铜消费维持稳步复苏状态，欧洲升水近日创下141美元的历史新高状态，外紧内松的局面仍将持续。

我们注意到比价的下行刺激有冶炼加工手册的冶炼厂大量往保税区出口铜。保税区仓单在抛售下压力下也有回流LME的迹象，一旦仓单大量回流，比价将被修复，我们以保税区CIF升水下跌企稳为信号去预测比价修复会比较安全。

值得玩味的是，2013年4月下旬与6月的两波大跌对应的底部持仓都超过80万手，且都在随后相对短时间内发生5000点以上的反转。此波下跌会重演历史吗？让我们拭目以待。

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2014-9-3 12:32 上传

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