双焦：价格行至低位，预期仍偏悲观

阮锡楠

一、煤价带动焦价下行

从去年10月到今年3月，准一级焦炭价格已经连续11轮提降，降价幅度25%，山西低硫主焦价格下跌530元/吨，降幅30%，焦煤跌幅大于焦炭。目前河钢准一级湿熄焦到场价格为1510元/吨，临汾低硫主焦坑口价格1270元/吨，均跌回2016年三季度水平。此次双焦价格下跌的主要驱动力仍来源于焦煤价格的走弱。在焦炭550元的提降过程中，焦炭利润下滑100~120元/吨，吨焦化工副产品的贡献上涨约30元/吨，合计可得原料煤成本的坍塌导致了近450元/吨的焦炭价格降幅。而煤价下跌的原因，我们认为主要是进口煤的超额供应，去年国内焦煤和铁水产量都出现了同比负增长，进口量却暴增2000万吨，增速接近20%，这使得焦煤最终累库接近1000万吨，打破了原先的紧平衡格局，在不断累库的过程中，焦煤价格也承压下行屡创新低。

二、双焦格局趋于过剩

近几年来，焦化产能一直处于过剩状态，目前全国产能约5.6亿吨，预计今年仍有1100万吨左右的的新增产能投产，但近几年焦炭实际年产量不到4.5亿吨，因而大多数产能都处于不饱和生产状态，焦化厂不得不逐年下调开工率已防止过量供应。所幸在经历了长期的亏损后，目前焦化企业自律性有所增强，产能利用率调节趋于灵活，在一定程度上稳定了行业利润，避免了越亏越产，以价换量的恶性竞争，目前焦化行业平均利润维持100~-150元/吨的区间震荡。焦煤方面，市场对于今年的煤价的预期也相对悲观。首先是因为今年焦煤供应大概率呈增长态势，一方面国内煤矿需要补足去年一季度因为“三超治理”造成的产量缺口，另一方面在中蒙合作进一步加深，口岸物流基建进一步完善的背景下，蒙古往国内的焦煤出口量将继续增加。其次铁水需求暂时难见增长亮点。供增需减将使得焦煤过剩的矛盾进一步加剧从而面临更大的价格压力。即使在焦化利润还能勉强维持稳定的假设下，煤价的进一步走低也会造成焦价成本坍塌带来的负反馈跌价循环。随着钢铁需求周期性见顶，受到房地产需求的拖累以及其他国家贸易保护主义政策对我国钢材出口的打击，钢铁行业碳元素用量趋势性下滑，供大于求的问题进一步加剧。

三、短期基本面好转

虽然近期双焦价格仍偏弱运行，但是焦炭期货合约的基差却在逐步走强，焦炭5月主力合约基差从年前高点170元/吨，下跌至0值附近，其波幅已经赶上了现货大约3轮的调价幅度。期货从贴水到平水现货的转变体现了市场情绪从悲观稍许转为了乐观。我们认为，造成这一转变的核心驱动来自于年后双焦库存，尤其是焦煤库存的大幅去化。按照上文提及的焦煤供给过剩的预期来推算，理论上排除煤矿春节停产检修的时间段，在日均铁水产量低于230万吨的前提下下，焦煤总库存应该始终处于累库状态，但是现实却是年后焦煤的表内库存从高点的5000万吨经过连续7周去库下滑到了4300万吨的水平。所谓解铃还须系铃人，焦煤预期的反转带动了焦炭预期的走强。

图1 焦煤总库存（单位：万吨）

焦煤一季度与预期截然相反的库存表现主要得益于供应端的额外减量。首先是内煤产量偏低，虽然市场普遍认为今年没有类似“三超”治理政策的干扰，可以让山西主产区在年后顺利释放供应，但是从实际情况来看，产地产量的恢复至今仍未恢复至年前的高度，钢联523家焦煤矿产量数据现实，去年四季度到今年1月，样本产量峰值在200万吨/天，但是目前产量均值仍在190万吨/天的水平徘徊，且进一步向上的趋势不明确。究其原因，我们认为可能是煤价的过度下跌使得部分煤矿的煤种已经跌破了成本线，从而压制了其增产的积极性。从铁水产量和库存变化倒推的供应水平也能交叉验证该产量数据比较接近真实情况。

图2 矿山日均原煤产量（单位：万吨）

另一方面，进口煤也出现了较大的环比减量，蒙古煤通关车数受到口岸库容的限制，年后一直保持在1500车以下，而去年同期约为2000车左右，同比减量25%。海漂煤进口在一季度的表现也较为低迷，澳煤因受到降雨影响，二月发货同比减少了30%，而美国煤因为受到最新的关税政策（额外加增15%的关税）影响，往国内出口严重亏损，短期内已不具有进口的可能性。综合来看，产地复产不及预期叠加进口煤的减量，使得近期国内焦煤供应同比缩量近5%，扭转了自去年2季度以来焦煤供大于求的基本面。

四、供应仍可能施压价格

虽然煤焦现实库存所展现的基本面较好，但是未来仍有供应增量的隐忧。根据现有数据可以推算出近期焦煤的供应较1月均值减少了约16.5万吨/天，这部分供应的缺失主要来源于海漂煤进口的环比减量以及尚未满产的煤矿产量，而且当前蒙煤通关了较去年峰值少了约10万吨/天，另外下游钢厂和焦化厂对于原料煤的集中采购也导致了一部分表内库存变成了在途库存。按照去年的上限来看，不算海漂进口，仅产地可复产量和蒙煤通关量就有接近20万吨的增量空间，而按照现有情况来看，压制这两部分供应的原因一是价格，二是口岸库容。而这两者都只是阶段性的小矛盾，不会造成供应长期缺失，一旦价格出现反弹，或者口岸过高的库存得到消化，就会为增产提供有利条件，算上其中任意一部分的增量，都将使碳元素再度面临供应过剩的问题。在这样的逻辑下，市场会持续保持这对远期供应增长的担忧，施压远期价格。另外，近期海漂煤发运量也在逐步回升，将边际缓解近期焦煤的供应缺口。

图3 甘其毛都口岸通关车数