大宗商品年报：乍暖还寒，先抑后扬

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2023年商品的运行节奏大概如下：疫情防控放开后，今年一季度国内逐步恢复经济，在内需复苏交易逻辑下商品市场弱反弹。随后在复苏不及预期，地产周期向下、以及全球制造业的回落压制下有所回撤。不过油价的回落也带来美国核心通胀的降温，商品市场三季度逐步开始交易再通胀，在成本推动下显著反弹。进入到四季度，海外需求回落拖累油价以及工业金属，黑色在预期以及成本端供给扰动下表现强势，商品整体进入震荡。尽管四季度以来商品偏震荡运行，不过价格重心整体轻微往下，反映在全球PMI整体还是处于收缩区间背景下，需求端商品仍旧承压。

库存周期来看，今年一季度延续去年的主动去库，随后在主动去库与被动去库之间摇摆，结合领先指标来看，PPI和M1在短暂的反弹后有所回落，从工业企业景气度与需求角度看明年上半年终端补库的驱动不强。从美国的库存周期看，今年整体维持去库节奏。由于疫情期间供应链破坏的情况，制造商库存在21年底相对于批发商与零售商率先进入去库，并于今年下半年提前出现拐点。制造商库销比已连续四个月回落，不过从终端需求来看持续性暂不明显。总体来看，明年初国内补库节奏或仍有反复，随着美国紧缩环境的改善，美国将逐渐进入补库周期，而在中美补库共振下，商品需求或有进一步改善。

自9月议息会议以来，美联储已经连续三次暂停加息。从历史美联储加息结束后的crb现货指数来看，加息停止后一年整体承压运行，而2006年加息高点之后的强势上涨或源于当时长达15个月的利率平台期，以及天气和地缘冲突对于油价供给端造成的扰动。除2006年之外几轮加息高点前后的叠加显示，利率高点后一年商品表现整体先抑后扬。近期crb指数的下跌主要来源于油价的回落。近几年各类石油产品需求增速逐年下滑，而根据历史情况看，在停止加息后一年，需求增速均会有所放缓。另外原油还面临能源转型的长期挑战，终端需求压力进一步加大。通过最新三大机构的月报可以看出，明年需求增长预测会较2023年有明显回落。供给端方面，此前OPEC+部长会议发布低于预期的减产协议，虽然页岩油总体产量也在逐渐衰减，但仍需要OPEC+进一步增加减产来维持供需缺口水平。因此明年油价或整体承压，而在下半年旺季需求拉动下，呈现先抑后扬。

而对于国内特有的黑色板块，明年在宏观财政托底下终端需求或温和增长，虽然在钢价有所抬升之后，明年出口相对今年或有一定回落，不过国内的需求增长将有所弥补。供给端则跟随需求波动，钢材利润在今年全年偏低基础上或有所修复。竣工方面，今年由于保交楼的推进拐点提前，然而缺少新开工的支撑，地产竣工明年预计逐渐减少，对于相关有色和化工品品种支撑减弱。虽然竣工需求转弱，但对于有色板块来说，有基建工程的托底以及维持高增长的新能源需求拉动，整体需求预期较好，不过供需偏宽松的格局在明年或仍有延续，限制上方空间。而农产品在高库存情况压力下，上半年表现或弱于软商品。

整体来看，美联储12月会议对于明年经济增速下调，上半年或仍旧面临经济降温的情况，不过也为后续的会议提供了上调空间。由于此次美联储的范式调整，经济回落或催化紧缩环境的改善，基准情形下美国经济将实现软着陆。而国内来看，明年财政的回归或推进高质量发展与传统经济的再平衡。且受益于强势美元的回落，人民币汇率压力减小，国内政策有效性提高，需求或逐渐恢复。在财政回归的加持下，基建相关工业品种在上半年或整固修复，相对偏强。而在降息通道中，通胀因子下半年或迎来一定反弹，带动能源与农产品价格修复。停止加息背景下，实际利率中枢不再走高对贵金属形成支撑，另一方面长期去美元化、再通胀以及地缘冲突在资产配置层面同样支撑贵金属。

因此综合来看，明年商品或先抑后扬，整体震荡偏强。结构上看，上半年黑色和有色等品种或相对偏强，而下半年能源与农产品则有一定反弹。国内的实际增长将决定上半年商品的价格重心，而美国是否能顺利转向以及软着陆则影响下半年再通胀交易进程。另外的风险点在于地缘冲突和天气变化对于供应链的影响。如果巴以冲突进一步发酵或使得红海附近的运输周期延长。另外巴拿马运河的严重干旱也增加了运输成本与船舶延误。两者对于能源、农产品以及部分化工品的运输均形成影响，对相关品种价格带来扰动。