广发期货 - 彭云 - 期权漫谈（二）

射手

影响期权时间价值的两个最重要的因素就是波动率和剩余时间。时间价值最终收敛到0是无可争议的，但在这个收敛的过程中时间价值一定是稳步减少的吗？现实市场中并不是这样的。

在一个长期的盘整市况中，IV稳定地保持在一个较低的水平，这段时间期权的时间价值将稳步下降，符合理论上的分析。但在一个较为波动的市场，可能在一段时间IV突然上行，此时期权的时间价值不仅不会下降可能还会大幅增加。

期权时间价值的这一变动特性，使得期权交易策略在具体操作中产生的效果与理论分析相差甚远。最为典型的恐怕要数期权跨式策略了。买入跨式，即分别买入相同执行价的看涨期权和看跌期权，目的是在预期标的价格近期会大幅波动但不能明确波动方向的情况下赚取收益。市场上典型的买入跨式布阵时点，无外乎政治事件或重大经济数据公布之前。我们可以看看台湾市场的一个经典案例。

2004年3月20日，台湾地区将进行领导人的最终投票。2004年3月19日为星期五，是期权布局的大好时机。由于市场确信国民党将获得最终胜利，预期下周股市将大涨，投资者大都布局看涨期权多头。2004年3月19日下午1时45分，陈水扁和吕秀莲在台南扫街拜票时遭到枪击，市场敏锐者预期大选结果将受到影响，在收市前增入看跌期权多头，构建跨式多头。选举最终由陈水扁获胜，下周股市开盘连跌两天，最大跌幅超过760点，看涨多头被完杀，而及时构建跨式多头的投资者则赚得盆满钵满。

问题是，每次事件冲击，跨式多头都能赚钱吗？跨式多头的这次大胜其实有两个关键要素：第一，台湾股指期权推出时间还不长，投资者对于跨式多头的投资策略的应用还不多，懂得提前布局的投资者较少；第二，市场对事件的预期太过一致，而结果则恰恰相反，而且事件冲击威力百年难遇。

那在市场中，跨式多头会遇到哪些问题？

跨式多头，其底层的投资逻辑就是对事件的结果作两手准备。看似两全其美的策略，其效果真的很美吗？第一个问题，在事件前如果投资者都提前布局跨式组合，会产生什么效果？IV将被推高，时间价值放大，资金成本提高，达到预期回报所需的市场波动增大。第二个问题，如果市场对事件冲击效果预期过高，但实际上事件冲击可能很小。这两个问题本身是相互交叉的，而且事件发生前时间价值被推高后，如果事件冲击并未产生预期效果，时间价值将在短期内大幅缩减，这将对多头造成巨大损失。

既然时间价值总归是要收敛的，那我们在实际交易中就可以跟踪期权的时间价值。当时间价值在短期内大幅缩减时，如果对市场行情变动有明显的预期判断，可以考虑买入期权；当时间价值在短期内大幅冲高时，如果对市场变动有清晰的认识，可以考虑卖出期权。

基于时间价值与波动率的内在联系，这种思想其实与波动率交易的思想是一致的。然而波动率相对于时间价值来说是一个滞后指标，因此从某种程度上来说，以时间价值指导交易更加有效。