产能出清机制不畅，价格下跌难获支撑

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★中国经济仍需应对“内外夹击”的下行压力：

中国经济的系统性风险点在于房地产去库存和制造业去产能。通缩局面持续已久，对抗通缩已是市场与政府角力的第一战场。资金外流与货币贬值压力明显，这是市场与政府角力的第二战场。这两个战场紧密相连，中国经济需应对“内外夹击”的下行压力。

★黑色金属行业“寒冬漫漫”——钢铁需求萎缩，矿山恶战正酣：

国内钢铁需求弹性下降，产能利用率趋势下行，国内钢厂以外需填补内需的空缺，导致钢铁出口创天量，但再创新高难度不小。由于钢铁需求回落，仍在产能投放期的矿山恶战正酣。澳洲矿和巴西矿等低成本矿石淘汰其他来源高成本矿石的过程仍在进行。

★产能退出机制不畅，价格下跌难获支撑：

钢厂债务杠杆居高不下，但产能出清过程异常缓慢。矿山削减资本支出，但“远水解不了近渴”。政府出台减税和补贴政策，阻碍市场出清，货币贬值也是一种变相的补贴，矿山恶战还远未终结。上下游产业链全面过剩，各方面成本塌陷，价格下跌难获支撑。

★破局之策——关注现金成本曲线“潜在断裂带”上的矿山：

政府干预可能会导致高成本矿山淘汰低成本矿山。淘汰过剩的过程并不是沿着成本曲线由高到低向下连续发展，而是会跨过曲线的中高段出现在曲线的中低段。“断裂带”上的公司破产会导致市场信用风险溢价提升，市场倒逼机制发挥作用，矿价可能会反弹。

★投资建议：

产能出清机制存在障碍，导致黑色价格易跌难涨。我们将2016年进口矿目标价进一步下调至30美元/吨，折合含税价225元/吨。由于成本塌陷，钢价也将会相应下跌，但矿价走势仍然弱于钢价。

★风险提示：

人民币兑美元大幅贬值，以人民币计钢价矿价可能大幅上涨。