希腊国债受热捧 市场疯了吗？

期宝

上周，希腊似乎成功扭转了其国债在欧债危机中留下的“人见人抛”的臭名，在欧债危机平息以后首次成功标售五年期国债。而更值得注意的是，市场对希腊国债给予了相当的追捧，最后的结果显示，希腊成功发行30亿欧元五年期债券，达到了预期发售规模的上限，同时标售利率也只有4.95%，低于普遍预期的5%+，认购规模高达200亿欧元，这意味着认购比高达6+。
是什么导致市场对希腊国债的需求如此旺盛的呢？毕竟应该记住，希腊主权债务占其GDP的比重仍高达接近180%的水平，乐观者也仅仅预期希腊经济今年才能勉强走出衰退（危机中希腊已经损失了名义GDP的25%），希腊失业率仍高达27%，希腊街头仍不时爆发反紧缩的示威游行活动，本届希腊政府也仅仅能获得国会脆弱的多数席位支持，希腊甚至还可能需要国际债权人的第三轮救助。市场参与者是“伤疤没好就忘了痛”了吗，毕竟针对私营部门的希腊主权债务减记（PSI）事件过去才2年时间。
然而，从“底线思维”上看，也的确存在应该追捧希腊国债的理由。
第一，本次希腊发行的国债是在英国法司法管辖权下发行的。在2年前的PSI减记事件中，被减记的希腊国债都是在希腊本地法司法管辖权下发行的，国债债权人并没有强行减记之前在英国法司法管辖下发行的希腊国债，同时考虑到当前大部分希腊主权债务都是由三驾马车所持有，因此，未来希腊再发生违约的可能性已经大幅减少，因为再次对私营部门债务实施减记的减负效果已经很小，而且私营部门持有的希腊国债现在都是在英国法的司法管辖下，过去官方不敢强行减记这部分债务，未来也不大可能有动它们的主意。这意味着，未来希腊债务的减负更可能来自某种官方部门的帮助——对此欧元区领导人已经有所暗示。
第二，无论是否巧合，在上周希腊发债前，对使用货币政策解决欧债危机持强硬态度的德国央行行长魏德曼先后意外的发表了“实施QE并非不可能”和“容许欧元区国家暂时离开来重拾竞争力会毁灭货币联盟”的言论。
作为德国在欧洲央行的利益代表人，魏德曼的表态似乎说明了欧洲央行内部已经取得了一个共识——欧元区是一个“共荣共辱”不可分割的集体。这可能是一个非常重要的暗示，因为这意味着，希腊的事情不仅仅只是希腊的事情，欧债危机的爆发本身已经证明了，欧元区一个国家的问题都会传染给其它国家，而且虽然当前欧债危机已经暂时平息，但根源问题仍未解除，如果欧元区经济无法重拾强劲的经济增长，危机随时可能死灰复燃，欧元区的社会已经无法再遭受一次危机的冲击，欧元区领导人理应明白到，当前的平静是欧元区自我救赎的唯一机会。
值得一提的是，另外一个“欧猪”国家葡萄牙正计划在未来几个月退出救助计划，重返资本市场融资，同时早一步退出救助计划的爱尔兰也在稳步前行。
虽然有些阴谋论的感觉，但这可能只是“底线思维”的体现——要让欧元区重拾经济增长，首先必须要保证“欧猪”国家私营部门信贷的稳定供应，而欧债危机造成的各国国债收益率的分化，导致了“欧猪”国家私营企业信贷成本高昂（因为各国国债是国内借贷成本的参考基准）。只有把欧洲央行的货币政策传导渠道重新打通，欧元区经济才有全面复苏的希望。
不知道是否巧合，上周希腊成功发行国债以后，可能是受美国市场避险情绪的影响，希腊五年期国债收益率马上“大涨”了32个基点（如下图所示）。而本周日，欧洲央行行长德拉吉再次讨论实施QE购买欧元区国债的可能性，甚至有内部消息称可能会购买“欧猪”国家国债。

欧元区“底线思维”的本质可能是，货币联盟本身就是一条“单行道”，出现部分倒退可以，因为内部利益的妥协和结构性的调整总需要一些空间，但决不能出现往回跑的情况。正如魏德曼所说的“货币联盟是一个带来稳定的联盟”，第一轮欧债危机欧洲央行的“怠慢”给各国带来必要的结构性调整的压力，这可以认为是“倒退”，而如果当前欧洲央行不给欧元区经济快速反弹提供便利，这种“倒退”可能就要变成“往回跑”了。