国联期货2025年玻璃纯碱年度策略报告

cocozhang

Ø 玻璃：

供需情况来看，2024年玻璃经历了供应过剩，产业链库存积累，玻璃生产利润承压下行后转亏，冷修出清外加需求季节性好转推动基本面边际好转的演绎。截至年底，玻璃处于低供应、低利润、中低库存的行业情势，需求处于淡季而市场对来年需求预期仍不乐观，供需端缺乏动力推动玻璃价格彻底走出亏损区间。

玻璃供需预期来看，2025年会是供需双减，寻找估值向上驱动的一年。供应端，2025年在2024年大幅冷修后的低基数基础上，总量预期同比下行，但低供应同样给玻璃带来了需求阶段性好转后估值修复的机会。需求端，2025年新开工推导竣工需求大势继续下行，但房地产“止跌企稳”的大背景下，二手房需求持续强势、投机性购房需求修复，或能对冲地产端玻璃需求下行。另外在美国加关税的背景下，2025年玻璃下游终端产品出口或有回落，但“两新”政策下仍看好汽车和家电的产量。从平衡表推演来看，2025年玻璃供需双减背景下，库存来看可以关注二季度需求验证以及玻璃传统旺季带来的供需错配机会。

估值层面来看，玻璃价格上行空间的限制，归根是由于地产链盈利水平不高，资金情况不理想，2024年产业链上下游利润枯竭。在地产“止跌企稳”的大政策方向上，地产资金情况好转需要时间验证，证实之前玻璃现货价格上行空间相对有限，玻璃厂可以关注阶段性基差走弱带来的套保机会。

关注风险点：1. 地产政策落地超预期；2. 成本端纯碱扰动；3 宏观政策扰动。

Ø 纯碱：

回顾2024年基本面，纯碱从供应紧缺格局转为供应过剩，上游行业库存大幅积累近历史峰值，生产由盈转亏，行业竞争格局加剧。截至2024年11月，纯碱行业处于高供应、高库存、低估值的行业格局。2024年四季度，伴随中下游补库带动的阶段性需求好转，碱厂开工下调稳价，现货交割主流地区送到价格稳在1450-1500元/吨。

2025年推演来看，供应端，新产能的投放将继续抬高纯碱供应上限，而供应压力下，碱厂或主动下调开工应对订单和现金流压力，春节后或能看到高库存压力下碱厂春检推动去库。需求端，下游轻碱需求预期持续增长，重碱端浮法玻璃和光伏玻璃通过供应出清推动行业基本面扭转仍需时日，玻璃产量止跌回暖或出现在二季度。另外出口方面，预期2025年我国纯碱延续2024年四季度格局，但考虑海内外都在供应扩张周期，进出口对于纯碱供应过剩矛盾的边际消化力度，同比推测不及2022年。

平衡表推演来看，纯碱2025年库存压力大势上行，高供应如何消化仍是行业需要面临的核心问题。春夏季检修，以及下半年玻璃带来的重碱刚需回升或带来纯碱低估值下交易边际供需好转的机会。另外，轻重碱细分看2025年轻碱供需矛盾相比重碱预期较小，纯碱仍有轻碱下游阶段性补库带动碱价企稳的风险，已经重质化率进一步下行消化重碱供需矛盾的空间。

策略来看，目前从供需角度看，纯碱2025年估值上行驱动和空间都比较有限，价格上行空间一方面需要看到供需有阶段性好转，另一方面也需要关注终端下游房地产和光伏产业利润和资金好转。在亏损推动行业开工下行的逻辑下，纯碱价格的下边际验证需要关注库存矛盾爆发时对应的亏损水平，预期矛盾会在上半年爆发，纯碱期价前低或能会得到二次检验。

另外玻碱价差来看，2024年面临同样的供应过剩困局，玻璃先一步纯碱进入产能出清节奏，带来走空玻碱价差的机会。若2025年纯碱通过降负改善基本面供需矛盾，而玻璃受限于需求估值难有起色，或有多纯碱空玻璃的机会

关注风险点：1. 浮法和光伏玻璃产量预期外好转；2. 环保等因素限制供应；3. 出口体量超预期；4. 宏观因素扰动。