A股估值明年有望修复

永安期货

　政策对于股票市场的呵护意图明显，并且从实际降低了交易成本、改善了供需关系，引导中长期资金入市。此外，明年国内经济增速预计继续小幅回升，指数净利润增速有望修复，指数估值也将随着中美利差的见顶而抬升。　　从估值角度分析，近10年来沪深300和中证500指数的市盈率分位数较低，分别位于17%和23%的水平；上证50和中证1000指数由于净利润偏差，市盈率被动提高，分位数处于40%的水平。细分到行业，多数行业估值都处于中低水平，少数行业因为利润下滑，市盈率分位数处于中等水平。其中，银行、建筑装饰、通信、家用电器，不论是市盈率还是市净率，都处于历史20%以下的位置。相对于业绩增速表现，估值偏高的行业下跌明显，如美容护理、食品饮料等。这些行业今年的业绩增速依然保持两位数，但估值下跌了10%—30%。相反，部分业绩增速偏低的周期性行业，如煤炭、钢铁、有色等，估值下跌幅度并不大。

　　B 明年回升可期

　　根据居民、企业、地方政府和中央政府加杠杆的能力考虑，未来中央通过财政措施提振需求的空间更大。今年四季度将增发国债1万亿元，作为特别国债管理，主要为支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板、整体提升抵御自然灾害的能力。此前，3月全国两会设定的财政赤字为3.88万亿元，其中新发行国债占3.16万亿元。增发的特别国债包含在今年的财政赤字中，财政赤字率随之从3%提高至3.8%。历史上赤字率的提升往往领先于工业企业产品出厂价格的回升，亦领先于工业企业利润的修复。今年虽然经济增速相较去年明显反弹，但企业利润改善速度偏缓，主要原因是工业增加值略微增长的情况下，企业利润率和价格增速为负。考虑到居民和企业加杠杆能力偏弱，以及房地产市场风险化解的速度不会过快，我们认为明年的经济增速依然温和。

　　美国经济着陆以及美联储降息预期继续影响股指走势。美国三季度GDP环比增速触及4.9%的高位，一方面源于消费仍旧强劲，另一方面源于私人投资相对活跃。不过，市场普遍预计四季度和明年的美国GDP增速自然回落。由于减税额度收缩、薪资增速下滑，消费对经济的支撑力度将减弱。同时，在高利率环境下，美国制造业压力犹存，成屋销售也受到压制。美国众议院前议长麦卡锡被罢免表明共和党将在未来倒逼民主党收紧财政，但刚性支出将约束赤字降幅。如果美国经济自然放缓，那么美债收益率就会见顶，中美利差随之收窄。近期人民币汇率明显反弹，就是受益于美债收益率的回落。不过，北上资金流入情况改善不是一蹴而就的，需要信心的持续修复。　　虽然股指趋势性上涨仍需时间，但在当前位置，政策加码发力、估值处于偏低水平，其下跌空间也相对有限。7月底中央政治局会议以来国内政策频放利好，继降低印花税、收紧IPO、下调融资保证金比例、提高减持要求之后，又推出降低保险资金投资沪深300指数成分股、科创板上市普通股票、公开募集基础设施证券投资基金（REITs）等风险因子政策，并提升了融券保证金。政策对于股票市场的呵护意图明显，并且从实际降低了交易成本、改善了供需关系，引导中长期资金入市。情绪指标——换手率在7月底和9月底铸造了双底，近期回到正常略弱位置，股票融资买入情况也有所改善。　　总体来看，今年股指走势偏弱受到了内因和外因的综合影响。明年国内经济增速预计继续小幅回升，指数净利润增速有望修复，指数估值也将随着中美利差见顶而有所改善。不过，由于基本面向好需要反复确认，指数筑底上行的节奏也会缓和。