二季度利率债供给的规模与节奏

永安期货

国债：特别国债或在季末到来
国债的发行节奏：从节奏来看，春节后国债的净融资明显加速，3月底的净融资进度约11%，较往年同期显著领先；一季度国债的大规模净融资也在一定程度上挤压了地方债的发行空间。而展望二季度，结合财政部近期公布的国债发行计划来看，国债在4-6月的发行或明显分化：①四月国债到期规模为1.18万亿，是2023年以来最大的单月到期量，而发行规模或在1.05万亿，净融资约为-1300亿元（净偿还）；②五月国债到期规模大幅降至2800亿元，而发行量或较四月仅有小幅收缩，净融资约为7500亿元；③六月国债国债到期规模约7500亿元，发行规模或在1.03万亿，净融资2800亿元较为适中。
需要指出的是，1万亿超长期特别国债并不在财政部的国债发行计划之中进行披露。对比来看，二季度的三个月份中5月国债净融资规模最大，或带来一定的供给压力；而6月的净融资规模则相对较小。据此，笔者认为特别国债或在6月开始发行，持续2个月甚至更长时间：起点上，在6月发行带来供给冲击相对较小，且能够与7月的中央政治局会议形成组合拳，对基本面起到提振；跨度上，2020年1万亿抗疫特别国债发行周期为2个月，地方项目的筹备和审批也需要时间，且拉长发行周期可以减少供给冲击，避免发行成本的提高。
不过，也有市场分析人士指出二季度每个月均有一个完整周未安排记账式附息国债的发行，这些窗口期可能被用于安排发行特别国债。这一观点在下周（4月15-19日）即可得到验证，但回顾一季度的发行计划，类似的窗口期并不鲜见，故笔者认为基于此判断特别国债将于4月开始发行并不稳妥。
地方债：当前发行节奏偏缓，4月难见明显加速
综合来看，新增专项债的发行规模最大，资金用途最透明，与基建的关联也最高，故新增专项债发行节奏也被作为观察基建的重要指标。2023年拟安排地方政府专项债券3.8万亿，实际发行3.94万亿（其中有部分或被用于偿还地方政府隐性债务），其中投向基建的比例约65%；此外，还有约9%的专项债作为项目资本金，撬动约1.42万亿的投资规模，合计带动的基建投资约3.99万亿。而2024年拟安排地方政府专项债券3.9万亿，在不大规模超发的情况下，由于发行地区向发达省份倾斜，而发达省份的专项债中基建投资占比更高，故全年来看投向基建的比例有望提高5-10个百分点，3.9万亿新增专项债带动的基建投资有望达到4.13万亿元。
地方债的发行节奏：2024年一季度地方债发行节奏整体偏慢，尤其是近年来靠前发力的新增专项债，一季度累计发行6341亿元，同比减少53.26%。一揽子化债方案推进过程中，35号文和47号文等政策相继出台，地方政府的新建项目的审批也更为严格；同时，去年年底发行的1万亿国债在年初投入使用，故地方发行新增专项债的需求也并不迫切。相比之下，再融资债的发行节奏更快，一季度再融资一般债+专项债累计发行了7316亿元，同比增加66.16%。通过发行再融资债，地方政府可以确保债务的滚动和续借，从而释放原本用于偿债的资金，使其可以重新分配给包括存续基建项目在内的财政支出项，这也是专项债发行偏缓的另一个原因。
而边际上，3月最后一周新增专项债发行大幅加速，周内累计发行1775亿元，排在周发行量的前10%。进入4月后，受到清明假期的影响，节前地方债发行规模较小。展望后市，从各地方政府披露的二季度债券发行计划推算，4-6月新增专项债额度可能分别在2700、5500、4700水平，而4月已发行规模（截至4月11日）仅有200余亿，发行加速或仍需等待4月下旬乃至5月。此外，由于新增专项债往往在10月底前完成绝大部分额度的发行（以有效支持当年的基础设施建设和公共服务项目），若二季度各地区按照计划足额发行，则三季度新增专项债还需要进一步加速。
政金债：整体净融资规模较小，但存在增发的可能
政金债的发行上限：由于政策性银行不披露政金债的发行计划，故难以直接测算政金债的发行上限，但可以通过季节性规律大致估算其发行规模。2024年一季度政金债发行节奏整体符合季节性，但规模有一定收缩，累计发行1.26万亿，约占近五年平均发行量的88%。根据这一比例推算，2024年全年政金债发行规模或为4.62万亿，净融资6400亿元。不过4月9日晚，据财联社消息，近日央行与三家政策性银行座谈，拟大幅增加长期政金债的发行。目前暂不清楚增加发行是节奏上的前置还是总量上的扩张，但不论如何，政金债的净融资规模较地方债和国债而言都比较小，其影响可能比较有限。
政金债的发行节奏：根据前文的测算方式，4-6月政金债净融资规模分别为1800亿元、900亿元、1200亿元，其中4月到期规模小，导致净融资较多；5-6月则相对平稳。不过结合央行于政策性银行座谈会的内容来判断，二季度政金债发行或在测算基础上有进一步增量，并可能更多布局在政府债发行更少的4月，以避开5-6月较为拥挤的发行期。
综上所述，政府债券供给在4月压力依旧不大，不过政金债可能增加发行；5月或迎来地方债发行和国债净融资的明显加速；而6月的发行规模则有所下降，但超长期特别国债可能开始逐步发行。
对资产的影响：债市方面，4月利率债中仅有政金债可能超季节性增发，但其规模占比不大，债市供给加速的担忧基本可以打消，在较为宽松的资金支撑下，利率债价格有望震荡走强；5-6月供给压力将逐步显现，尤其是特别国债的发行可能为市场带来情绪上的冲击，不过届时央行或采取降准或降息等货币政策加以配合，在交易上更需把握节奏。商品方面，由于一季度基建节奏持续偏缓，钢材等商品需求也始终未见起色，导致市场对于基建资金空前关注。而4月新增专项债发力大概率仍不及预期，基建资金供给的高峰预计将在5-6月到来，落到实物工作量则可能略有滞后。加之7月还将召开中央政治局会议，预计下半年基建投资将显著强于上半年，对相关商品需求也将有所提振。