【期货日报】对期债市场要多些耐心和信心

chuchuH

宽松不及预期？期债需更有耐心

2022年4月23日 中国国际期货股份有限公司 黄楚楚

本周资金面宽松，银行间资金供给充足，4月22日隔夜利率创近3个月新低。但先有降准幅度小于市场预期，后有4月MLF利率与LPR报价未下降，预期多番落空叠加宽信用难消，全周来看，10年期国债期货主力合约累计跌幅0.57%，5年期主力合约跌0.49%，2年期主力合约跌0.21%，债市情绪有所转弱。

看似偏“鹰”的政策使部分投资者将其解读为本轮货币政策宽松或进入尾声，我们认为这种担忧可再缓缓，可以给期债再多点耐心和信心。分析其原因，一是若直接对名义利率进行调整，在目前美债收益率持续上行的情况下，将有多重隐患。美联储主席鲍威尔表示将在5月份的会议上讨论加息50个基点，如果美联储加息，将进一步加大人民币汇率贬值压力、加剧资金外流风险。此外，央行行长在博鳌亚洲论坛2022年年会表示，中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。名义利率的调整受内外多方因素牵制，市场应对此修复自身预期。

二是目前政策正在多管齐下引导实际利率的下行。MLF调降的本质是为了降低银行负债端的成本，从而扩张社会融资，属于央行“百宝箱”方法的一种，除了常见的直接性下调政策利率外，还有降准、低息再贷款、降低银行拨备覆盖率、增加银行超额储备金等多种方式。那会回归本质，我们则不必着眼于MLF利率，应该关注目前众多举措是否正在推动实际利率的下行。从近期的一系列政策来看，4月13日国务院常务会议鼓励大型银行有序降低拨备率，此举有利于银行利用释放的资金减小资产质量压力，引导资金向有较大信贷投放风险的小微企业倾斜，从而加大受困市场主体的金融支持力度，加大经营性贷款支持。4月14日，央行提出设立科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款，利率均为1.75%，以低息再贷款直接降低银行成本。4月15日央行宣布将下调存款准备金率，虽受中美利差影响降准幅度明显受到限制，但也表明了国内政策“以我为主”和“更加主动”的态度，意图“通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本”；同日有报道称市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点左右，此举则是倡导改善银行间存款竞争压力，促进负债成本调降。4月18日人民银行与外汇局出台23条举措，全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务，除多项再贷款支持工具外，央行表示截至4月中旬已向中央财政上缴6000亿元，相当于投放基础货币6000亿元，与全面降准0.25个百分点基本相当。由上可看出，多项政策正在协同引导银行负债成本下行、推动企业融资成本下降。债券市场上，4月上旬各类债券收益率均有不同程度的下行，实际利率或正在引导下逐步向下，从而刺激投资的扩张。

三是近期政策虽体现出的幅度小、力度小，但并不是进入尾声的征兆。相比于2020年的政策，本轮宽松规模确实较小，但相对应的，2020年债牛周期也较短暂。10年期国债主力合约自2020年1月至4月急涨4.87%后，快速切换进入熊市。如今政策采取小步进场的方式，除了宏观审慎与连续性的体现外，也有助于应对较长的经济下行周期，拉长债牛的时间。市场中短券表现明显好于中长券，表现出投资者相对谨慎的态度，这或许是由于前期过于乐观，“小幅多次”的政策模式将不断调整市场对程度的预期。目前经济形势只靠一两轮的政策或难以明显扭转，“小步伐”也为后续政策留有空间。

我们可以看到，近期的多方利空消息使市场情绪放大，短期也可能难快速恢复，但目前经济压力犹存，权益市场表现出较弱的市场信心，现在说利率将大幅上行可能为时尚早。目前国内疫情再次出现多点散发，将限制利率的顶部，期债走向的落脚点仍是看疫情和实体经济状况何时出现拐点，在此之前，期债仍是存在交易的机会。需要注意的是，进入4月以来银行间市场质押式回购加权平均利率持续向下偏离基准利率，历史来看，资金利率持续低于政策利率的时候，央行可能会采取措施使资金面回归中性水平。不过不管是货币政策回归中性或是央行在公开市场上回收流动性，前提仍是看经济形势，另外则是市场上出现了普遍性的加杠杆行为，带来潜在金融风险。