华泰期货燃料油年报20191125：IMO限硫令元年，燃料油市场格...

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报告要点

还有一个月左右时间，新年的钟声即将敲响，由此我们正式告别2019、迈入2020。而对于燃料油行业来说，这串辞旧迎新的钟声更像是一段时代变革的序曲，此刻开始万众瞩目的IMO 2020新政就将正式生效，它将驱动燃料油市场供需格局的重塑，甚至给整个石油炼化行业带来深远的影响。

变革之下，需求端受到的影响无疑是最直接的。考虑到高硫燃料油过去在船用油消费市场上的主导地位，此次限硫令的实施将对船用高硫油消费产生巨大冲击，并由此引发整个燃料油需求结构的重塑。经过限硫令的“洗礼”后，全球船燃消费结构将从原来的HSFO一家独大变为HSFO、VLSFO与MGO三足鼎立的格局。

燃料油需求结构的重塑将带动各油品价值的洗牌，从而引导供应端的变革。总体上全球炼厂将通过原料切换以及装置升级来适应后IMO时代的消费格局。另外，调和可能会继续成为燃料油产业链的重要一环，贸易商在限硫令生效前期的“囤货热潮”也将提高合规燃油的供应保障。

总的来说，2020年燃料油市场将经历在IMO冲击之后逐步再平衡的过程，其中一个核心主题便是过剩高硫燃料油的逐步消化，在此过程中，炼厂春秋季检修以及电厂夏季发电高峰等季节性因素也会对平衡表起到重要影响。参考EA的估计，2020年燃料油市场在一到四季度的过剩量分别在111万桶/天、63万桶/天、28万桶/天和94万桶/天。具体而言，一季度市场由于IMO的直接冲击而产生最严重的过剩，随后在二三季度由于炼厂检修以及高硫需求的恢复（炼厂、脱硫塔、发电厂），过剩情况也逐步改善。但到了四季度，随着炼厂秋检以及夏季发电高峰的结束，供需两端的支撑都大大减弱，也导致燃料油平衡表再度转松。

最后，随着燃料油出口退税的落地与上期所低硫燃料油合约的上市，明年市场参与者将面临更多元化的投资选择。高低硫燃料油、内外盘燃料油、燃料油与沥青、燃料油与原油、燃料油与外盘柴油等都可以成为潜在的投资组合，IMO 2020初期的市场不确定性也为广大参与者带来更好的机会。

策略：对于高硫燃料油期货，明年一到三季度谨慎看多，四季度谨慎看空；对于低硫燃料油期货，全年谨慎看多；关注高低硫燃料油、燃料油与原油、燃料油与沥青、内外盘燃料油的跨品种/市场套利机会

风险：原油端价格扰动；燃料油一般贸易出口退税政策落地进程不顺；IMO合规率大幅偏离预期；实际船舶脱硫塔安装数量大幅偏离预期；燃料油市场出现严重断供事件；天然气价格大幅走弱