国债：牛市不在 熊未到来20200713

qiuleniu

2020年上半年国债期货价格大幅波动，由于疫情冲击改变了国内经济运行节奏和货币政策方向，从而在上半年形成了一轮较大的上行和之后的下跌行情。目前国债期货已经进入牛市尾端，但熊市条件尚不具备，预计市场收益率将会二次走低，以“W型”完成完成收益率筑底过程，因此，2020年下半年市场趋势性机会不大，但随着收益率大幅波动，市场将存在较大的交易性机会。从国债期货价格影响因素上来看，经济、政策和供给是上年半国债期货价格运行的三条主线。

2020年上半年国内各项经济数据呈现“V型”表现。1-4月份国内经济受疫情冲击，各项经济数据大幅下滑，国内货币政策紧急转向宽松，双重因素基本确定了年内收益率的低点。5月份之后随着国内经济数据逐步修复，货币政策边际收紧，利率债供应压力大幅提升，国债市场收益率率水平不断走高，截至7月初已经重回3%上方。因此，从年内来看，疫情冲击下，国内经济与国债市场收益率大概率均将呈现深“V型”表现，4月份经济与政策条件的特殊组合所形成的低点年内料难以突破，在市场收益率先于国内经济完成“V型”反转后，我们对于下半年债券市场并不是特别悲观。尤其是经济重新回到正常增长轨道仍需较长时间，在全球经济陷入深度衰退的大环境下，所需的时间周期可能更长，市场收益率缺乏持续上行基础。

2020年上半年国内货币政策保持宽松。其中1-4月份为配合抗疫需求，各项货币政策呈现超常规宽松，5-6月份随着疫情得到有效控制，国内复产复工进度较快，货币政策出现边际收紧，政策方向由总量性政策过渡至更加精准的结构性政策。传统货币政策方面，上半年央行连续三次降准或定向降准，释放长期资金1.2万亿；连续两次降低政策性金融工具利率30bp引导LPR报价利率同步走低。另外，特殊时期采取特殊政策，上半年央行连续三次投放再贷款、再贴现额度共1.8万亿，有效降低了疫情期间实体企业的融资成本。另外，央行将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，这也是08年以来，央行时隔12年再次动用这个工具。5月份之后央行总量性货币政策暂缓，除了防范资金在金融体系内空转套利外，在创新性货币政策方面继续发力。为发挥直达实体经济的效果，央行创设“普惠小微企业贷款延期支持工具”，与“普惠小微企业信用贷款支持计划”两个工具，一方面解决了中小银行资金来源问题以及在普惠贷款投放和延期上的积极性，另一方面也避免了资金在金融体系内的空转，具有直达实体经济的效果。另外继续下调再贷款、再贴现利率，支持地方政府专项债补充中小银行资本金，系列政策仍然以降低实体企业融资成本，增强金融体系服务实体经济的能力为主要目标。下半年央行货币政策宽松步伐料继续放缓，预计下半年仍有1-2次降准以及1次政策性金融工具利率下调，但在时点可能需要等到经济数据出现显著放缓或者疫情再次出现大幅反弹，近期总量性政策预计将继续引而不发，以结构性政策推动实体经济融资成本下降。

2020年上半年国内利率债发行规模大增，市场供给压力较大。2020年债券市场成为国内逆周期调控，支持抗疫以及扩大基础设施建设的重要工具。为了提升财政政策的政策空间，发挥债券市场直接融资功能，2020年上半年债券市场供给规模大幅提升，2020年财政赤字率按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，地方政府专项债券规模拟安排3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。从净融资额来看，5月份为上半年利率债净融资高峰，另外今年1万亿的特别国债全部采用市场化方式发行，有别于前两次特别国债主要采用定向发行的方式，与市场形成预期差的同时，也构成较大的供应压力。预计受特别国债以及地方政府专项债发行影响，7-8月份利率债供给规模仍然较大，但净融资额较5月份将有明显下降。因此债市已经越过年内的供给高峰，下半年来自于供给方面的压力将逐步下降。

从近期国债期货价格走势来看，7月初国债期货三品种价格均出现一定程度的破位，即跌破了2018年初以来形成的上行趋势线，国债期货牛市行情遭到一定破坏，这可能预示着本轮牛市行情的结束，后期市场面临方向性选择。鉴于当前的经济与政策条件，国债期货直接转熊的条件尚不具备，下半年大概率转为宽幅震荡行情，目前市场收益率仍缺乏持续上行基础，建议关注国债期货低位买入机会。