[分析师：能源化工] PX超额利润挤压，TA中期下跌未尽

PTA期货主力合约在8月底创下反弹高点以来逐步下滑，8000点一个台阶，7750点一个台阶，期价目前已经接近7500点的整数关口。从产业链格局看，促使此波下跌的驱动力依旧是PX环节超额利润的挤压带动PTA成本下移，同时下游聚酯也受产能过剩拖累，对产业链提振有限，各环节的利空共振成为期价大幅下挫的直接原因。展望后市，这些利空因素仍将继续发酵，PTA中期跌势仍将延续

在行情的每一阶段都有一个关键因素发挥作用，即驱动力。如果考量此波8200点以来的下跌，驱动力就在于PX产能的释放。如果2013年全年没有新的PX产能释放，PX虽然相对于PTA是短缺的，但是PX相对于聚酯仍是供需平衡甚至略有盈余的。而2013年下半年是PX产能陆续释放的时间节点，对本已供需平衡的市场带来较大的供应压力。今年9月份，腾龙芳烃共计160万吨的PX产能陆续释放，2012年底我国PX产能共计906万吨，年度产能增幅将高达17.7%；如果加上年底可能投产的海南杨浦60万吨的产能，增幅将超过20%。

下图：PX和上游原料价差走势图

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产能的扩张带来的直接后果就是价格的下滑。PX的生产有两种方式，一种是从MX中抽屉分离，一种是一体化装置从石脑油中直接提炼PX，后一种生产方式占比90%。因此PX与石脑油的差价更具有参考意义。2009年之后随着聚酯产能的大幅扩张，TA开工率高企以及之后的产能扩张，导致PX处于供需偏紧格局，PX-石脑油差价一度高逾700美元/吨。现阶段随着PX产能的陆续释放，PX-石脑油的高价差将逐步缩窄。参照历史上2009年PX产能的集中释放后，PX-石脑油差价的均值在300美元/吨。截止10月18日，PX与石脑油的差价为462美元/吨。原油因需求稳定，页岩油的开采成本较高，油价整体仍将维持宽幅震荡行情，石化市场的石脑油价格就相对稳定。按照近期石脑油的低点900美元/吨计算，加上300美元/吨的加工成本，PX的目标点位约在1200美元/吨，对应的PTA成本就为6600元/吨。这就是PTA中期调整的终极目标。

今年9月份在达沃斯论坛上张维迎教授曾发表言论称，中国要真正的转型，不死一批企业不可能转型，如果中国经济不掉下来也不可能转型。笔者认为从化纤行业看，从PTA行业看，情况也是如此。目前的情况是PTA行业的扩产节奏仍未停止，2013年四季度，华南一家440万吨产能的装置即将试运行，目前该企业已经在现货上试销售。2014年一季度恒力、盛虹又有共计370万吨的新产能投产。截止2014年底国内的PTA产能将达到5036万吨，与此同时，聚酯产能增幅有限，聚酯产能的绝对值仅为4600万吨，低于PTA产能，PTA绝对过剩的时代正在逐步到来。产能的绝对过剩，就意味着企业的亏损，亏损开工抢占市场份额将成为PTA企业的未来一到两年的主要动作。在这过程中，只有成本控制得力，生产设备先进，风险管理工具运用得当的企业才能最终胜出。

9月份以来，随着PX价格的趋势性下滑，PTA企业因常备至少1个月的原料库存而持续亏损。9月PX均价和10月份的PX合同结算价都在1470美元/吨，对应的到11月底前的PTA成本都为7800元/吨，而现阶段现货价格已经跌至7400元/吨。TA企业之间的战役已经打响。

另一方面，下游聚酯的产能扩张依旧超过需求增速，聚酯产品10月份的亏损幅度已经达到一年以来的最高位。下游纺织服装需求亦较为低迷，今年1-9月份，我国纺织品服装出口同比累计增长12%，增速处于近几年的中值水平，预期四季度继续回落。下游终端对PTA难有提振。

综上，PX环节的超额利润继续挤压拉低TA成本，PTA产能过剩导致TA价格仅能在成本线上下波动，按照现阶段的石化链条价差看，TA的中期目标位在6600元/吨；另一方面下游聚酯对TA也难有提振，纺织服装需求增速较为平稳。短期如果TA企业能够加大减产力度，加大TA社会库存的消耗，TA将在7500点附近略有企稳；若受制于银行信贷企业开工维持在目前的74%，TA将继续下滑，寻找新的震荡平台。