[分析师：能源化工] 谈胶合板和纤维板的套利交易

     谈胶合板和纤维板的套利交易

                     中航期货公司 章孜海

【宏观经济不确定性】

    当前国内经济回落一定程度上受到信贷、投资、以及房地产等数据带来的信心冲击：所致，仔细分析，可以发现，基本面整体表现仍然比较平稳，8月汇丰PMI初值虽然回落，但仍是4年来同期历史最高。当然下行风险在增加也不能不引起注意。数据在短期变脸之后，未来需要关注政策方向的导向，随着国内微刺激加码，未来国内经济企稳企稳依然较大，7月23日国务院常务会议提出企业融资成本过高的十条政策之后，8月14日，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，再提出十条措施“剑指”企业融资成本高。我们判断下半年随着企业融资成本的下降，社会新增贷款规模将再度恢复。

总体我们对于宏观经济的判断是，上有下行之压力，下有政策托底之支撑，经济面继续处于震荡休整阶段。商品在近期走向可能以震荡波动为主，但需防止系统性风险发生，比如下半年国内地方债爆发风险和美国加速退出QE的风险等。所以从具体操作而言，商品之间的对冲或者套利交易，由于捕捉价差比捕捉绝对价格相对更易和风险较小，在近期的操作中，具有一定的实战型。

【胶合板和纤维板如何套利】

1， 两者相关性分析

进行跨商品套利交易时所选择的两种商品大都是具有某种替代性或受同一供求因素制约的商品，且两者具有一定的关联性和相互替代性。同为人造板，两者具有一定的替代性，走势也具有相互影响的特点。对活跃合约日结算价相关性函数分析，4月以来达到0.65，属于弱正相关性。

  2，行情回顾

两板自去年登陆期货以来，主力合约分别为1405合约、1409合约额和1501合约，而1405和1409的胶合板合约均经历了逼仓行情，目前主力合约是1501合约。

从活跃合约长期图表显示，胶合板和纤维板的价差呈震荡上扬走势。但各个阶段的表现略有差异。

1405：刚登陆期货市场时，1405即成最活跃合约，所以其主力合约交易较长，从2013年12年至2014年4月，上市之初，5月的胶合板和纤维板差价最低不每张52元，之后震荡回升，在进入逼仓高潮即4月时，两者价差一度超过每张100元。

1409：1405逼仓之后，1409成为了主力合约，两板价差最低至60.35，但进入7月底8月初胶合板逼仓高潮后，两板价差最高触及每张90元以上。

1501: 目前1501逐步成为主力合约，目前最低价差为每张65.05元，最高每张78.25元。

我们从中得出一些特点，胶强纤弱，胶合板还容易逼仓，两板价差往往在交割月前一个月达到最高点。同时我们也注意到，1405和1409合约，两板的最高和最低落差在收敛，特别是高点的回落，显示了市场理性正在逐步恢复中。而1501合约由于成为主力合约时间尚短，但从市场逐步理性的角度考虑，我们判断未来两板的价差将可能难以再达到1405时的100元以上。

3，强弱分析

    虽然胶合板和纤维板均为人造板，但两者仍存在一定的差别，而这些差别是导致两板走市强弱有别的重要原因。

1）用材差异大导致成本差异

胶合板和纤维板用材不同，胶合板是将木材切成薄板，经干燥处理后，用粘结剂将若干张薄板粘合，加压、加热而成。纤维板是用板皮、刨花、树枝等废料，经破碎、浸泡、研磨成木浆，再经湿压成型，干燥处理等工序制成。显然，胶合板虽然是人造板，但用木材的量仍较多，而纤维板原料多用废料。原料占整个胶合板生成成本的六成以上。

总体而言，木材价格的上涨对胶合板的影响更大，而对纤维板的影响相对较小。 全球范围内，原木出口国出口政策限制、运输费用上涨已成趋势，这导致国内进口木材出现紧缺，进口价格也呈现逐年上升趋势。根据wind数据统计，今年3月国内进口原木进口平均单价为259.1美元/平方米，创下了历史新高，4月和5月维持在每平方米240美元以上，目前稳定在220美元/平方米以上水平。同时，国内也出台了对商业性砍伐有诸多限制性措施，从2014年4月1日黑龙江森工、大兴安岭林业集团全面停止商业性采伐，所属各林业局第一季度的采伐量、出材量一律不得超过2014年度木材生产计划的70%，而其他省份如吉林、云南、广西等木材产地大省也均表示大幅减产。所以胶合板的原料木材趋于上涨，但纤维板原料主要是一些次小薪材，虽然近年也受到原木价格上涨的带动，但涨幅较木材略小。     

2）供应与需求   

     供应方面，纤维板一般以大型生产线的方式进行生产，国内设备水平较高，而细木工板的生产属于劳动密集型行业，生产设备相对于纤维板来说属于中小型。显然，纤维板产能释放的能力更大一些，产能过剩程度更为明显，这对其价格反弹构成长期压制。

     大连交易所的胶合板仓单采用国标标准，比现货市场上流通的现货标准更为严格，企业若需要到交易所交割，一般需定制生产，这不仅增加了生产的时间，也增加了生产的成本，这也是胶合板容易逼仓的主因。当然，未来在交割制度上存在一定的变数，比如交易所最新出台新规，规定自1508合约开始增加了胶合板厂库交割制度，增加厂库交割有利于现货企业更好地参与期货市场。厂家可以更好地与期货市场对接，也降低了未来逼仓的风险。但值得注意的是，厂库交割从1508开始，尚不涉及现在的1409、1501、1505等合约。

需求方面，虽然胶合板不如密度板面层光洁、平整。但夹板采取纵横交错加工工艺，材料抗折、抗弯性能更好。而纤维板由于结构为木粉，没有纹路，所以当钉子或者螺丝紧固的时候，其握钉力不足，且由于纤维板是用粉末状木削热压后成型的，虽然平整度好，但对环境的要求很高，吸水性较强，耐潮性较差。相比而言，胶合板的使用范围更广，市场过剩程度要小于纤维板。同时目前市场对期货上注册的纤维板仓单质量不太认可，接货意愿普遍不强，期货价格也会受到一定的影响。

目前国家也提高了家具的环保等级，由于胶合板和纤维板在用材上的不同，比如化学粘合剂等，胶合板较纤维板更易达标，特别是按交易所规定的胶合板等级。所以从环保角度考虑，未来胶合板的运用也可能强于纤维板。

所以从供需面考虑，胶合板和纤维板有一定的差异性，胶强纤弱的局面可能长期存在。

4，市场不确定因素

1）宏观方面：国内地方债或者地产信托违约引发市场恐慌。美国加速退出QE,对全球金融市场产生冲击。这些属于系统性风险，虽然发生的概率较低，但需要交易者密切关注。

2）棚户区改造加速甚至各地房地产市场普遍解禁，对建材市场的影响。

3）交易所交割制度改变，增加交割仓库和厂库交割，抑制逼仓发生。

    以上列举了一些市场的不确定因素，在具体操作中，需要密切留意。

【总结及操作建议】

     通过以上对于宏观基本面和两板各自基本面的分析，我们认为两板对冲有其交易的优势，如风险易控和预期难度适中。而由于两板自身基本面的不同，我们判断胶强纤弱的格局可能长期存在。目前主力合约1501差价在75-80震荡，我们判断回调空间较为有限，前期差价低点65为重要支撑位，我们建议可在两板70-75左右时，做出买胶合板抛出纤维板的操作，止损65，上看差价85-90。盈利风险比大致控制2比1。