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2015年报 化工PTA ◎2015年预期欧洲、中国经济将温和改善，原油需求增速回升至110万桶/日，而低油价抑制美页岩油产量增速，原油供应增长或在70万桶/日的水平，原油供大于求的局面仍将延续，但略有改善。考虑到美联储加息及2季度炼厂的大规模检修，原油价格底部或出现在2季度，WTI原油最低或触及40美元/桶以下，布伦特原油则将在45美元/桶，而后原油价格有望震荡回升。我们预计2015年布伦特原油均价将在70美元/桶附近。 ◎2015年亚洲PX将进入高速扩张的阶段， PX供应过剩局面将逐步显现，供应瓶颈将进一步向上游MX、石脑油环节转化。中国的PX新装置产能也将在2015年开始集中投放，虽然新装置的投产有助于降低目前50%以上的进口依存度，但在国外PX装置的重压下国内PX开工负荷将维持偏低位置，中国进口PX的数量仍将继续上升。此外，由于PX产能的增加，PX价格长期呈震荡下行走势，工厂利润也将继续被压缩100美元/吨，加上原油的2015年上半年有望挑战08年低位，亚洲PX也将经历先跌后涨。必须注意的是，PX工厂检修虽会在一定程度上暂时中断或者缓解下跌的趋势，但在原油跌势不改及供应过剩的情况下，仍然以下行趋势对待。 ◎在国内PTA总产能不断扩张背景下，2014年中国净进口TA的数量预计不足100万吨，而TA工厂能够主动提升利润的途径唯有控制开工率这一个选择。新产能的投放令PTA行业集中度进一步加剧，2014年PTA工厂联合减产力度惊人，但形成一波行情的动作唯有原油价格较为稳定，且PX工厂减产导致原料价格不断抬升的5-9月份。年初及3月份的减产都未能给下跌趋势带来较大的转变。因此，预计15年TA工厂仍将不断的控制开工率以调整市场价格，但若原料不断下跌，TA减产基本以降低库存为主，对价格影响幅度有限；而若原油持稳或回升，原料PX在利润亏损的情况下也被迫减产，PTA的行情波动将较为剧烈。 ◎2015年聚酯企业产能扩张速度将放缓至10%以下，在未来2-3年PX及PTA产能继续高速扩张的背景下，其利润情况将会如2014年一样出现较为明显的好转。但由于聚酯需求增速在6-8%区间，因此其产能过剩局面也一样难以改善，一些老旧产能都将出现闲置或淘汰的状态。短期来看，聚酯企业在2014年下半年利润情况良好，库存也维持低位，因此负荷预计将维持高位，这对PTA需求有一定支撑。而纺织服装在中国经济下行压力巨大以及纺织服装企业去库存未完成格局下，需求难以好转，靠终端纺织服装需求拉动行情上涨的可能性极小。 关键词： 供应过剩 成本塌陷 利润压缩 调整负荷 作者：路书香 一、 2014年PTA市场整体回顾 | 图1：2014年PTA期货指数走势 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image001.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image002.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image003.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image004.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image005.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image006.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image007.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image008.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image009.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image010.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image012.jpg | | 数据来源：文华财经 万达期货棉花研究中心 | | |
2014年PTA表现几乎呈现单边下跌的态势，期货加权指数最高点是在年初7400元/吨附近，而最低点则是12月的不及5000元/吨，年度跌幅在30%以上。但由于PX及PTA工厂联合减产动作的出现，本年行情分化出三个阶段： 第一阶段： 2013年-2014年5月中旬。2014年上半年TA基本是延续2013年的跌势。宏观经济持续走弱，原油横盘整理，加上下游聚酯涤丝疲态难掩，聚酯工厂罕见的大检修令PTA在14年初库存创历史的200万吨。同时，市场预期超过400万吨的PTA新产能将在2014年上半年陆续投放，PTA期现价格持续走低，期货最低跌至6000元/吨以下。但3月份逸盛宣布4月减少50万吨产量，宁波三菱、嘉兴石化、恒力石化等装置也持续减产，PTA开工率逐步下滑至59%，市场出现小幅反弹。此后，随着利润好转，TA工厂负荷再度回升至80%，加上二季度新装置投产升温，PTA再度下滑。本阶段PTA跌幅在20%左右。 第二阶段：2014年5月中旬至8月中旬。原油在地缘政治紧张的影响下，震荡攀升。本阶段PXACP亚洲合同价除了1月份达成在1415美元/吨之外，一直处于未达成状态。而4月份开始的PTA工厂联合减产降低了对原料的需求量，PX库存升高，利润也持续亏损。5月中旬，日韩PX供应商开始大幅下调PX装置负荷，而本阶段初期国内PTA负荷维持高位，PX震荡攀升。在原料走高的情况下，PTA利润再度受到压缩，PTA工厂趁势再度进行规模巨大的联合减产。在本次减产中，鉴于产业超强的集中度，PTA工厂态度强硬，出台了一系列措施：设置第三方监督减产，撕毁13年达成的年度协议，削减对聚酯工厂的供货量，更换PTA结算价的计算方式，控制流入期货的产品数量等。虽然下游聚酯工厂也试图减产以抵抗，但效果甚微，PTA库存不断降低，价格攀升。本阶段TA期货指数从6000一路反弹至7400附近，涨幅在20%以上。 第三阶段：2014年8月中旬至年底。9月合约交割前，恒力被郑商所批准为TA期货交割的免检品牌，恒力因此在9月份交货，郑商所仓单数量一度增加至12926张。而由于前期价格抬升，PTA工厂利润好转，联盟对负荷的控制力度逐渐减弱，加上原油供应过剩担忧逐步加剧，成本支撑削弱，PTA期货展开了一轮流畅的下跌。期间，虽然12月PTA工厂再度宣布14年的第三次联盟减产，PTA一度出现反弹，但原油跌破60美金，PX创五年新低，减产尚不足抵挡成本塌陷带来的冲击。PTA跌至5000元/吨以下。本阶段TA的波动幅度超过32%。 | 图表2 PTA期现价格走势及价差 单位：元/吨 | 图表3 TA内外价格走势及价差 单位：左轴：元/吨；右轴：美元/吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image014.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image016.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
二、PTA产业运行情况分析 2014年PTA产业链基本处于下跌格局中，而在6月原油开始断崖式下跌之后，石脑油跌幅甚至超过40%，异构级MX和PX跌幅在35%。整个产业链在都处于供应过剩及成本塌陷的阴影之中。 具体来讲，原油上半年在地缘政治及经济表现尚且稳定的影响下相对强势，PTA下跌是供应过剩预期及库存偏高的作用，而下游聚酯涤丝的下跌更多则是由于织造厂的观望气氛渐浓，集中补货基本不再发生，主要以刚需维持生产；而下半年，PTA整个产业链的下跌，是在原油暴跌，成本塌陷的背景下展开的，这也就导致了工厂的减产对价格的拉升作用有限，PX、TA都创2008年以来的低位。 | 图4：2014年PTA产业链涨跌幅对比（2013.12.16-2014.12.16） 单位：% | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image018.jpg | | 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image020.jpg 供应过剩忧虑加剧，原油跌势或延续至2015年二季度 欧洲、中国及日本经济持续下行，2014年全球原油需求增长量为60万桶/日，而此前10年平均增长量为110万桶/日左右，但非OPEC和非传统原油供应呈现持续增长的态势，全球石油供应增长量则在200万桶/日左右，原油供应过剩加剧。虽然2014年10月起OPEC小幅下调了原油产量，但11月OPEC石油日产量为3056万桶，连续6个月超过3000万桶的目标。OPEC12月月报下调2015年全球对OPEC原油需求预期30万桶至2890万桶/日，这是2003年以来的最低水平，且不及11月OPEC的日均产量。但OPEC成员国11月27日会议决定不减产，沙特、伊拉克、科威特、伊朗相继下调售往美国及亚洲的价格，极力抢占市场份额，且沙特原油部长表示应由市场调整油价，Brent原油或下探50美元/桶。 美国能源情报署(EIA)数据显示，美国石油生产加速至908万桶/日，创下有记录以来新高。 EIA月度报告将2015年美油和布油价格预期下调了15美元至62.75美元/桶，将2015年布伦特原油价格预期从83.42美元/桶下调至68.08美元/桶。EIA主席称，油价下跌将使美原油产量增幅放缓，但页岩油主产区的北达科他州和德克萨斯州的页岩油钻井活动仍会保持在高位，15年原油年度总产量仍将增至1972年来最高水平 同期，EIA报告称2014年全球原油需求量为9144万桶/日；2015年全球原油需求量为9232万桶/日，低于此前9250万桶/日的预测。而2014年美国原油产量将增至860万桶/日，2015年将增至932万桶/日，供应增量在72万桶/日。OPEC的月度报告中显示，从2014年3季度开始，OPEC原油需求预期增长率一直处于下行状态，到15年1季度将会达到最低值，但因2季度炼厂的大规模检修，原油需求量的最低值则将出现在2季度，而后3季度需求量回升，2015年原油整体需求增量预计为110万桶/日。 | 图表5 OPEC和世界原油供应 单位：百万桶/天 | 图表6 世界原油需求和非OPEC原油供应增长（ 单位： 同比增幅 百万桶/天 |
| | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image022.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image024.jpg 数据来源：OPEC月报 万达期货棉花研究中心 |
| | 图表7 世界原油需求及非OPEC原油供应增长预期 单位：百万桶/天 | 图表8 OPEC合理供应预期 单位：百万桶/天 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image026.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image028.jpg数据来源：OPEC月报 万达期货棉花研究中心 |
| 图表9 Brent与WTI价格走势及价差比较 单位：美元/桶 | 图表10 美商业原油库存与价格祖师 单位：左轴：美元/桶；右轴：百万桶 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image030.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image032.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
原油需求价格弹性较低，因此其需求增长主要取决于全球宏观经济运行情况。2015年美国经济强劲复苏还将持续，欧洲经济或将出现企稳，而中国经济增长虽然放缓，但政府调控将保证经济下行可控性，中国全年增长率或维持在6.5-7%。总体而言，明年全球经济较今年可能出现温和改善，预计推动原油需求增长110 万桶/日。而供给方面，油价的下跌或令页岩油新增投资的减少，但2015年页岩油产量的增加仍是主要的供应增加因素。考虑到投资周期，原油实际产量发生变化需要到明年下半年才能得以验证。如果油价不跌破生产成本，明年页岩油产量全年增长约70 万桶/日。原油供大于求的格局不会转变，但程度有所改善。 此外，2015年美元仍将持续震荡上涨的升值阶段，这对于油价也将形成较大压制。而美联储首次加息或发生在6 月，根据以往经验统计，汇率主升浪应发生在加息之前。因此，须特别注意上半年美元升值对油价影响。 短期来讲，原油需求难以得到有效改善，美元还在持续走强，地缘政治因素较为温和，油价只有当跌破原油生产成本线时，部分产量被迫停产，进而才能扭转供需失衡格局。而陆上和浅水的成本在60美元附近，生产成本最高的主要原油品种-页岩油的生产成本在每桶40-80美元区间，其中77%左右的区块成本在44-60美元，因此WTI 在60 美元上方时页岩油减产幅度不大，跌破60美元/桶之后，45美金将有较大的支撑。 综上，我们预计2015 年布伦特油价均价在70 美元/桶，而价格的底部可能出现在二季度，或触及45美元/桶2008年低位，全球油价呈现先跌后涨格局。 新装置投产速度加快，PX利润将继续受到挤压 2014年亚洲将近700万吨的PX装置的投产，亚洲PX总产能将达到4200万吨，这令市场担忧亚洲PX供应整体将出现过剩。但相较而言，中国PX产能虽然逐年增加，但增速却明显低于PTA产能增速。2012年底，中国PX产能仅在1000万吨，2013年中海油惠州84万吨、腾龙芳烃古雷160万吨以及中石化海南65万吨相继投产，2014年仅有四川彭州石化65万吨装置投产，年底产能在1287万吨左右，而中国PTA产能在14年底达到4300万吨，国内PX供应严重不足，中国PX进口依存度仍在50%以上。 此外，在中国的PX项目由于频繁的群体性事件而停滞或下马的同时，包括韩国现代Oilbank、SK，日本科斯莫石油公司、太阳石油公司等在内的亚洲PX主要生产商，已经开始实施规模超过500万吨的PX产能扩产计划，而其产成品的主要销路，便是出口中国。到2015年，全球将新建1000万吨PX产能，绝大多数产能集中在亚洲，并以中国周边国家为主。由于PX项目的基础建设需要一年半的时间，设备试车需要两年左右的时间，所以出现对供需关系产生影响的产能，至少要3年的建设时间。三年后也就是2015-2019年，亚洲PX产能将再度井喷。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image034.jpg | 图11： 中国PX产能增速及进口依存度 单位：左轴：万吨；右轴：% | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image036.jpg | | 数据来源：万达期货棉花研究中心 | | |
近年来中国PX进口量逐年递增，2012年增速在25%左右，而2013年在PTA新产能投放的压力下，中国PX进口量增加至900万吨，2014年1-10月中国进口PX785万吨，增幅放缓至5.7%，预计2014年全年进口量在950万吨，进口的国家主要来自于韩国、日本及台湾。具体而言，2013年-2014年10月，我国从日韩进口量占比在55%以上，而从伊朗进口的数量有明显的减少，但从印尼、马来西亚、阿曼数量显著增加。 | 图表12 PX进口量及增速 单位：左轴：万吨；右轴：% | 图表13 14年1-10月进口国别占比 单位：% | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image038.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image040.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
我国PX产能扩张将在在2015年开始加速，预计至2017年底国内有近757万吨PX产能计划投产（过去7年国内产能增长尚不到700万吨），其中不少装置或仍被民众环保抗议等因素推迟投产，近期中国工业和信息化部公开征求对《对二甲苯项目建设准入条件》的意见，或预示后期国内PX产能投速度将明显加快。但不论从国内还是从整个亚洲来看，PX产能扩张力度加快，产能趋剩的趋势愈加明显。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image042.jpg 3、PX供需平衡分析 2014年底，我国PTA名义产能在4300万吨左右，而PTA本轮产能扩张将在2015年逐步接近尾声，其峰值在5000万吨附近。若TA工厂年均负荷为70%计算，PX需求峰值则在2250万吨/年，亚洲PX需求峰值预计在3000万吨偏内水平。由于2014年底亚洲的PX总产能已达到4200万吨，2015-2016年亚洲计划新增产能则分别在600万吨和900万吨，亚洲PX产能过剩局面逐步显现，PX利润及产品重心都将出现下移。 就中国本年度供需而言，14年中国PX库存基本处于升势，这也导致了PX及PTA工厂在原油下跌时，产品或原料出现大幅贬值，进而影响了工厂的利润。2014年1月中国PX进口量为95.5万吨，10月进口量再度提高至100.5万吨，创下单月进口的新高。2014年1-10月中国PX单月进口量平均在78.5万吨。以50%进口依存度计算，PX单月供应量在157万吨，可生产240万吨的PTA。但由于PTA工厂减产，TA月均产量仅在220万吨，PX单月库存增加13-15万吨。1月底PX库存估算在120万吨，而后3-9月中国PTA工厂基本处于减产阶段，大幅降低的负荷减少了PX的需求，库存开始不断回升，预计至12月底中国PX库存将增加至160-170万吨。 | 图14： PX月度供需平衡表 单位：万吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image044.jpg | | 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
4、PX价格走势及利润情况 2014年PX价格也基本处于下行通道，5月份PX工厂减产对价格有非常大的提升，自五月初到7月底，PXCFR中国价格从1168美元/吨上升至1503美元/吨，涨幅在28.68%。但此后随着工厂负荷抬升及新装置的投产,PX价格再度走弱。14年PX亚洲合同谈判价仅分别在1月和10月达成，其他均属于买卖双方意向悬殊而未达成。而6月底原油下跌以来，PX现货及结算价大幅开始大幅下滑，跌幅在35%以上。 就PX的利润而言，2014年PX利润明显受到挤压。PX与石脑油的价差由2013年的500-600美元/吨下降至300-400美元/吨，5月份最低甚至不足200美元/吨。亚洲PX供应逐步显现过剩态势，PTA工厂减产造成原料需求难以持续。因此，除非工厂再度减产，否则PX将跟随原料运行，而其利润在2015年或延续本年度状况，微幅盈利，与原油保持价差在300美元/吨附近。我们预计2015年PX现货价格中枢在900美元/吨，PTA外盘现货价格在800美元/吨，折合PTA内盘价格在6100元/吨，因此就成本预计2015年PTA华东地区现货均价预计在5800-6000元/吨水平。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image046.jpg 若2015年上半年原油继续维持弱势，并触及2008年低位的，那么根据上表测算PX及PTA价格，上半年PX的价格最低或至740美元/吨，对应TA华东价格在4000元/吨 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image048.jpg 若原油减产或需求回升导致原油价格持续攀升，则PX的价格涨幅将扩大，利润也会放大至350美元/吨或以上，届时PTA价格也将有快速的攀升。 | 图表15 ACP及现货均价 单位：美元/吨 | 图表16 中石化PX月度结算价对比 单位：元/吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image050.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image052.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
| 图表17石脑油与异构级MX 单位：美元/吨 | 图表18 PX价差分析 单位：美元/吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image054.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image056.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
| 图表1 石脑油及PX现金流分析 单位：美元/吨 | 图表20 推倒一个月船期的PX及石脑油利润 单位：美元/吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image058.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image060.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
成本塌陷，供应过剩，PTA下跌趋势不改 国内PTA产能在2011年开始大幅增加，2012年PTA工厂迎来最大产能投放的一年，当年投放产能超过1000万吨，PTA产能增速达60%；2013年国内770（其中翔鹭440万吨、盛虹150万吨在2014年第二季度正式运营），2014年逸盛宁波三期（200）、江阴海伦EPTA（120）等。但由于亏损严重，珠海BP（125）、四川晟达100万吨装置延期，国内的总产能达4300万吨。而国内PTA每年消费不足2800万吨，导致PTA产能从过剩走向更加过剩。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image062.jpg | 图表21 PTA产能增速 单位：左轴：%，右轴：万吨 | 图表22 PTA产量与进口量分析 单位：左轴：万吨；右轴：% | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image064.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image066.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
2、PTA供需平衡分析 受国内新增产能的冲击，2012年中国PTA进口量自3月份开始逐月下滑，从单月最高时的48万吨降至2014年10月份的6万吨附近，QTA进口量也由2012年的月均10万吨降至2014年10月的0.19万吨。2014我国PTA（含QTA）净进口量预计为68万吨，较去年同期减少190万吨，中国TPA的自给率已达到95%以上。对国内PTA工厂来讲，“PTA进口替代”的红利已经耗尽。在PTA总产能不断扩张背景下，PTA工厂唯一的出路是控制开工率。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image068.jpg 此外，随着2014年二季度逸盛200万吨，翔鹭440万吨，虹港石化150万吨装置的投产，国内前三大PTA工厂的总产能达2235万吨，占全国总产能的50%以上，行业产能集中度进一步增加。这也令TA工厂减产提价的可行性得以保证。在利润亏损严重时，PTA2014年度基本处于减产，利润回升，负荷率提高，亏损加剧，减产的圈子，预计2015年这种状况仍会延续。 | 图23： PTA产业链产能分析 单位：左轴：万吨；右轴：% | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image070.jpg | | 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
聚酯工厂在2014年春节前后进行历史罕见的大规模检修操作， PTA社会库存快速攀升至220万吨左右，处于历年来高位。极高的库存压制PTA价格的同时也拖累PX价格。3月份PTA工厂即开始减产的操作，但由于彼时PX价格持续走弱，PTA并未得到明显的提升。而5月起国外PX装置多进行了停产检修操作，亚洲PX装置平均开工率大幅降低，PX得以快速拉升。原料拉涨令PTA工厂的亏损加剧，在行业集中度加剧的情况下，工厂联盟大幅减产，行业开工率维持一度降至60%附近，PTA库存开始缓慢下降至6月的100万吨。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image072.jpg | 图24： PTA月度供需平衡 单位：万吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image074.jpg | | 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
在工厂第二轮减产开始之后，TA利润逐步回升。工厂联盟减产的控制力度逐步松懈，开工率再度回升，库存缓慢回升至150万吨。但由于6月底以来的原油大跌导致拥有较高PX库存的TA工厂亏损再度加剧，12月份工厂本年度第三次联合减产。虽然此次减产幅度尤大于第二轮减产，但原油暴跌，石脑油及PX难以回升，成本塌陷背景下，TA工厂提价作用较弱，主要以降低库存为主。 PTA利润分析 2012年随着产能的巨量投放令TA工厂的利润不断压缩，亏损幅度加剧，而且当工厂原料库存偏高的情况下，亏损幅度则进一步的加剧。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image076.jpg 2014年新产能投放及极高的库存令PTA价格持续下滑，工厂亏损幅度较大。3月到9月份的陆续减产令工厂的利润明显的提升。因整体来看，PTA工厂较高的原料库存，14年现货销售利润反倒较13年有所好转。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image078.jpg | 图表25 PTA现金流分析 单位：元/吨 | 图表26 推倒一个月库存PTA利润分析 单位：元/吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image080.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image082.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
| 图表27 PTA装置负荷率 单位：% | 图表28 PTA工厂及聚酯工厂TA库存 单位：天 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image083.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image084.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image085.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image087.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image088.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image090.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
MEG与TA走势基本一致，但基本面较TA偏好 我国乙二醇进口量在国内使用量的占比在60%以上。进口乙二醇的增加也可以从侧面反映聚酯产量的增加。而港口库存则是反映乙二醇供应的一个直观对象。2014年初港口库存大幅增加显示聚酯需求偏弱，而后在进口量基本稳定的情况下，港口库存持续下降，表明聚酯涤丝负荷处于偏好的状态。 | 图表29 MEG进口量 单位：万吨 | 图表30 MEG港口库存及价格走势 单位：左轴：元/吨；右轴：万吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image092.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image094.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
由于PTA及MEG作为聚酯原料，二者相关系数在90%以上，价格基本处于同涨同跌的状态。但自2012年以来，由于国内MEG产能偏少，MEG基本面相较于PTA明显偏好，特别是在价格下滑的阶段，MEG与PTA的价差会出现迅速的扩大。而当PTA开始回升时，MEG的回升幅度则较TA偏慢。 | 图表31 PTA与MEG价差分析 单位：元/吨 | 图表32 MEG与乙烯价差分析 单位：美元/吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image096.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image098.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
聚酯涤丝利润偏好，刚需支撑PTA需求 我国聚酯产能投产的速度逐步放缓，2014年新增产能在450万吨左右，总产能预计达到4550万吨，2015年预计产能将增至5000万吨左右的装置，增速仍在9-10%。但聚酯需求增速预计则在6-8%，聚酯产能过剩加剧。但如果我们考虑2015年PTA及PX增速分别在14%和17.5%，聚酯企业在上游持续高速扩张的背景下，利润或出现较为明显的好转。 | 图33：聚酯产能增速 单位：左轴：万吨；右轴：% | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image100.jpg | | 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
2014年聚酯涤丝价格基本延续2013年的震荡下行态势。1月初聚酯库存处于16-35天的极高为主，聚酯工厂开始了罕见的大检修，库存开始缓慢下降。但5月起随着原料TA及MEG的迅速回升，到六月底聚酯涤丝也出现了20%左右的涨幅，库存也降至6-22天的偏低水平，基本与过去两年持平，聚酯涤丝利润也回升至盈亏水平。 8月起聚酯涤丝跟随原料一路下跌。但9月之后聚酯涤丝跌幅较原料明显放缓，9月份-12月聚酯涤丝产销情况较好，库存处于年底低位，而工厂涤丝利润极好，开工率维持高位，这对PTA需求有较好的支撑。 目前聚酯涤丝处于相对良好的状态。产能仍偏于过剩，但产能增长率明显放缓，若工厂维持偏低的原料库存，加快出货的速度，2015年聚酯涤丝工厂利润有望延续良好的形势。 | 图表34 PET价格走势 单位：左轴：元/吨；右轴：美元/吨 | 图表35 涤纶长丝价格走势 单位：元/吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image102.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image104.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
| 图表36 PET及PSF利润分析 单位：元/吨 | 图表37 涤纶长丝利润分析 单位：左轴元/吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image106.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image108.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
| 图表38 聚酯产业链负荷分析 单位：% | 图表39 聚酯涤丝库存天数 单位：天 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image109.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image110.giffile:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image112.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image114.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
6、纺织服装出口增速继续下滑，终端需求提振作用有限 纺织服装是需求弹性较低的产品。其需求情况多与宏观经济运行情况紧密相关。而目前中国经济下行压力较大，欧洲、日本仍然陷入衰退，经济状况令人担忧。自2012年起，我国纺织服装出口不断下滑，2014年1-10月出口增速同比仅在6.36%，而2015年预期也难有明显的好转，预期在6-8%的水平。 相较于纺织服装的疲弱，我国坯布成交量处于正常偏好的水平。2014年仅在春节后下游需求复苏较正常年份偏晚外，其他都表现较为强劲。坯布库存自6月份起也开始缓慢的下滑，工厂负荷基本维持在6成偏上位置。 | 图表40 坯布成交量分析 单位：万米 | 图表42 纱线及坯布库存天数 单位：左轴：%；右轴：天 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image116.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image118.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
| 图表42 纺织服装出口同比增幅 单位：% | 图表43 服装内销同比增速 单位：% | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image120.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image122.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
此外，10月15日开始的第116届广交会出口成交金额比2014年春交会同期下降6.1%。其中，对欧盟、美国、金砖国家、中东、日本等贸易伙伴的出口成交均有所下降，下降幅度在4%至19%不等，仅对东盟、韩国和中国香港有所增长。这显示2015年4月份之前中国纺织服装对外出口或低于2014年。而在广交会订单中，3个月以内的短单占47.5%，3-6个月的中单占35.6%，6个月以上的长单占16.9%。这表明目前终端需求市场仍未出现明显好转，主要出口市场的订单同比继续下滑，而中国附近的新兴市场成为增长的主要动力，刚性的短期订单继续占主导。 | 图表38 广交会成交情况分析 单位：左轴：人 右轴：亿美 | 图表39 主要纺织品出口国家占比的变化 单位：左轴：%，右轴：万美元 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image124.jpg | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image126.jpg 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
三 展望及TA交易策略 2015年中国仍将有700万吨的左右的PTA装置投产，产能增速预计在14%左右，总产能将达到5000万吨的峰值水平，在整个产业链中TA的高产能决定了其利润情况将继续受到挤压。此外，上游PX而亚洲PX供应过剩趋势逐步显现，中国PX产能增幅也将在2015年开始提速，PX产能增速也超过15%。因此聚酯环节将在未来获得较好的收益。 | 图44：PTA产业链折算聚酯对比 单位：万吨 | | file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image128.jpg | | 数据来源：万达期货棉花研究中心 |
2014年聚酯产能对下游需求过剩，负荷下滑至75%，对TA需求仅在2700万吨，要求TA行业负荷在70%以下。这一局面在15年将再度加剧，即使不再新增产能，TA行业负荷将维持在67%，而何况15年仍有超过700万吨左右的PTA装置投产。因此，预计2015年PTA平均负荷率在65%左右，工厂联盟控制负荷率成为唯一的主动提升利润的途径。 此外，5月份工厂联盟提出PX成本+720的定价新协议，除了工厂减产小幅提振价格之外，PTA走势将更多的依附于原料。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image130.jpg 而就TA原料分析，虽然15年国内有超过200万吨的PX装置计划投产，增速在17%的水平，但国内特殊环境令其投产时间不定，国内PX供应不足。2015年预计PTA进口量或继续增加，进口依存度也将维持在50-52%。由于中国在PX市场上话语权较弱，而亚洲PX产能过剩已势不可挡，因此预期15年亚洲PX的利润水平将继续下降，其与石脑油的价差或降低至300美元/吨的水平。考虑到15年上半年原油供大于求的局面难有太大的改善，原油继续下探势必因其石脑油及异构级MX价格的走弱，PX工厂即使减产，也难以逆市带动价格。因此我们预计2015年除非原油跌破成本线，造成较大规模的减产，否则包括PX、PTA在内的石化产品都难以出现大幅回升的可能。若此前未发生减产，OPEC6月会议将会再度成为市场焦点，同时美联储的加息也将对大宗商品带来压力。2015年下半年，随着全球经济的缓慢复苏，原油需求回升将令供大于去的局面得以改善，原油此后震荡上行的概率偏大，PX及PTA或跟随上涨。 交易策略分析： 原油供应过剩暂难改变，PTA和PX产能继续加速扩张，整个行业仍处于熊市格局，国内PTA巨头控制开工率的挺价联盟仍只能短期提振市场，但利润生成之后，联盟控制就再度走弱，价格继续走低。因此2015年仍以偏空格局对待。除非原油减产带动石化产品上行，否则投资者应当压力位反弹抛空为宜，多单操作也以短线为主。预计15年TA的运行空间在4500-7000的，若原油持续走弱，二季度PTA或触及4500的关口，而后震荡回升。 做空风险：1、美国、OPEC、俄罗斯中一方或者多方宣布减产，原油持续拉涨，PTA或因此进入上行通道；2、地缘政治风险意外加剧，原油快速拉升，此时TA将出现快速而剧烈的拉涨，但当地缘政治缓和，原油及石化产品都将回归弱势；3、PX及PTA工厂相继进行大规模的减产，在这种情形下，TA的反弹幅度较原油略微偏小且持续时间也较短。
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发表于 2016-10-13 11:18:41
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