[分析师：宏观金融] 20150421 证监会两融新规不改股市牛市逻辑

证券时报 2015年4月21日

证监会4月17日发布“禁伞”、融券标的扩容等两融新规，引发A50指数暴跌，给多头泼了一盆冷水。4月18日证监会发言人表示融券新政策不是鼓励卖空，更非打压股市，则给多头带来了几许希望。4月19日央行如期降准，但力度超预期，重新点燃了期指多头的激情。在消息面纷繁复杂的背景下，倘若没有对本轮牛市逻辑的最基本认知，恐怕将无所适从，被消息牵着鼻子走。为此，我们尝试梳理本轮股市牛市的基本逻辑，以期为广大投资者提供指引。

中国经济增长从加杠杆阶段转向去杠杆阶段。从需求端来看，固定资产投资需求受累于房地产大周期见顶、制造业去产能去杠杆，消费需求受制于社会保障体系不健全等因素维持低位震荡，出口需求受累于全球经济复苏疲软且全球贸易保护主义抬头。从供给端来看，中国适龄劳动人口占比已经见顶回落、美元升值周期和国内储蓄率见顶回落决定了驱动过去30年经济增长的廉价劳动力和资本已经不再，1978年启动的改革开放等制度改革红利带来的效率提升也趋于萎缩，新一轮改革才刚刚起步。因此，综合供求来看，中国经济增长的出路在供给端，尤其是在全要素生产率的提升上。吴敬琏先生早在2006年就撰文明确提出，中国经济增长需从依靠资源投入（尤其是资本投入）的粗放型转型依靠技术进步和效率提高的集约型。波特教授在《国家竞争战略》一书中研究指出，一国经济发展通常会经历四个阶段，即要素差（出口导向）阶段、资本导向（加杠杆）阶段、创新和产业升级（去杠杆）阶段和富裕国家阶段。综上，中国经济增长从依靠资源投入驱动转型依靠技术进步和效率提高驱动，也就意味着经济从加杠杆阶段转型去杠杆阶段。

基于杠杆=总负债/总资产=总负债/（所有者权益+总负债）可知，经济去杠杆有两大途径。一是，压缩债务融资，降低总负债。不过，这不仅与新一届政府提出的大力发展直接融资市场的政策立场相悖，而且在经济下行风险仍较大背景下压缩债务融资将产生债务紧缩效应，拖累实体经济，加大所有者权益的贬值压力，杠杆率可能不降反升，形成恶性循环。二是，扩大股权融资和提高股权价值，扩大所有者权益。这利于将对杠杆率，并缓解债务风险和经济下行压力，提振市场信心，形成良性循环。因此，在适度控制债务融资高速增长的同时，积极扩大股权融资，尤其是在短期内提高股权价值，是中国经济去杠杆的同时避免系统性债务风险的必然选择。

综上，在中国经济增长尚未完成去杠杆的前提下，证监会两融新规等类似政策举措只会带来市场的短期阵痛，并不会改变股市强势上涨的趋势。

（作者系浙商期货分析师）