[分析师：能源化工] 20150429-国泰君安期货-专题报告-聚烯烃价格短期存在下跌风险

2015年初至今PP价格的大幅反弹，PP中下游补库是重要原因。市场中下游将库存水平由2014年的极低值修正为2015年的中等库存水平造成了此前的大幅反弹。2014年聚烯烃市场经历了大幅下挫。行业中下游库存水平达到近年来的极低值，正是基于对后期的看淡，导致2014年下半年贸易商和终端厂家并不急于补库。因此2014年市场中补库需求大幅下降是下跌的重要推手。但是终端厂家的产成品价格并未出现大幅下挫，终端厂家因原材料价格的大幅下跌利润空间越来越大，这为后市补库需求带动的大幅反弹埋下了伏笔。就我们调研的情况看，在2014终端厂家大部分原材料库存都维持在1-3天左右，而贸易商库存同样维持低位。但是近期我们调研的情况看，终端厂家的库存水平大部分在7天左右，较高的库存水平则达到了10天左右，在贸易商方面库存水平很多也在10天左右。相反石化生产厂家的库存则一直维持较低的位置。这也反应出目前的中下游库存水平应该相对偏高。总体来看，目前中下游的库存水平已经不再支持2015年初以来的库存水平修复逻辑。

上文我们已经论述，市场修正2014年以来的超低库存水平是此轮上涨的关键，触发因子则是原油价格的企稳反弹以及石化厂家的大幅减产。2015年3月检修损失产能达130万吨，4月检修损失产能92万吨。正是由于上述两项利多，而终端厂家在此前的价格水平上又存在较大的利润，为避免后市价格的上涨带来的利润损失，自2月初开始市场出现了持续补库行情。但是现阶段，供给端的收缩已经达到极限，5月不会再有更大的供给紧缩出现，相反随着东华能源40万吨装置在5月投产以及茂名石化复产、福炼恢复装置负荷，供给紧缩的状况将会得到缓解。前期补库的触发因子带动的上涨已经处于极限位置，而去库存的触发因子将逐步显现威力。

PP价格的调整时间关口可能要到PP1505合约逼仓结束才能启动，盘面总持仓3.6万手，单边货量9万吨。目前交易所公布的仓单总量为7800吨，不过有市场传言江浙地区部分交割库容已经被预定，其中宁波3.5万吨库容以及浙江尖峰库1.5万吨库容已经被预定，加上已经存在的其他交割库7500吨仓单，目前大概确定交割的应该在5.7万吨左右，尚有一些交割货源已经入库但尚未形成仓单。因此从虚实盘配比的角度看已经没什么虚盘可以挤出了。如果最终交割货源在8万-9万吨，意味着华东市场在5月交割后将会多出8-9万吨左右的供给，对华东市场的压力将是非常大的。大庆石化和独山子石化目前检修的装置PP总产能也不过102万吨，月均满负荷年产量也不过8.5万吨，而且石化厂家还存在转产牌号的情况。因此交割货源最终回流现货市场意味着在5月PP拉丝市场突然增加了一个100万吨以上产能装置，压力远远大于大庆和独山子检修带来的利好。需要指出的是，目前的仓单数量仅仅是预估，实际仓单数还不足以压夸盘面，因此实际仓单情况可能还需要进一步落实。

不建议长线空单，如果一定要做空，仅仅是2-3周左右的短线。未来PP价格大幅下跌后，下游利润空间再次打开，随时会出现补库行情。中期聚烯烃价格仍然看涨。短期09合约空单在8900-9000附近可入。未来在8400附近需要小心。

对目前的多头来说最大的威胁在于市场上涨逻辑已经到极限，如果出现天量仓单将对短期市场造成重大冲击。对空头最大的风险在于原油价格出现连续大幅反弹。这样市场可能出现高位震荡格局。