[分析师：宏观金融] 发表于2015年6月10日期货日报

步入6月，A股市场在多空分歧中继续震荡前行，做空的声音被牛市洪流彻底淹没，6月1日、6月4日盘中的暴跌都成为了多头抄底买入的良机，上证综指不出意外的站上5000点关口。在继续往2007年高点进发的过程中，A股盘中震荡明显加剧，市场隐含波动率超过50%，期指IF1506合约更是6月4日在盘中触及跌停。笔者认为，A股上涨背后的矛盾逐渐显现，牛市风险正在累积。

实体经济vs虚拟经济。为避免经济硬着陆，中国政府在2015年一改此前稳健货币政策，从降息、降准，到扩大再贷款，增持政府债券，创设抵押补充贷款，走向中国版量化宽松。从目前的货币供应情况来看，上半年M2投放明显未达政策目标，社会融资规模同比去年也大幅下降，预示未来宽松政策还将继续加码，特别是央行资产负债表重构可能导致存款准备金率下调超出市场预期。宽松政策加码，但实体和股市却是冰火两重天。数据显示，虽然基建投资在财政刺激后大幅提升，但制造业PMI维持在扩张边缘，刚公布的5月进出口同比双降，商品价格下跌和需求坍塌是主要原因。货币投放增加和实体经济不济导致新增资金大量流向股市，A股单日成交金额在2014年底突破1万亿时惊呆众人，而目前已经到了2万亿水平，股市确实不差钱。同时场外资金还在排队进场，居民存款和银行理财资金搬家，A股新增开户屡创新高。过剩流动性决定A股尚不存在全局风险，更多是内部风格转换。

高估值vs再融资。两年时间，上证指数从1849到5147，创业板从585到4037，让世界见证了中国式的股市上涨。然而暴涨之后特别是中小创的估值水平着实令人担忧，以手游行业为例，掌趣科技在国内手游市场排名也就在10名上下，市值却高达489亿人民币，比在美上市的盛大游戏、空中网、中国手游市值之和还要高出几倍。国内高估值令不少在海外上市的小伙伴羡慕不已，中概股纷纷酝酿私有化回归A股。可以说市场已经对中小盘股的估值泡沫形成共识，分歧在于是拥抱泡沫还是落袋为安。反观蓝筹方面，目前估值水平尚可接受，但如果蓝筹再次大涨，则会封杀A股后市空间，历史上银行股总是扮演末位上涨角色，因此银行一涨个股纷纷杀跌。快牛行情与管理层希望的慢牛格局出现背离，但目前国企改革的大幕才刚拉开，中国核电、中国邮政等巨无霸也要陆续上市，需要维护活跃的二级市场，政策上只能以侧面引导为主。

笔者认为，实体经济的低迷绑架了宽松的货币政策，而实业和股市投资回报的对比导致逐利资金大量流入股市。过剩的资金和未来的融资需求决定A股牛市尚未终结，但随着股价不断上涨，A股的投资价值正在快速降低，剩下的是跟随牛市洪流的投机价值。