[分析师：宏观金融] 利率短强长弱，国债期货分化

11月经济数据弱于预期，供给端修复强于需求端。中国制造业PMI为49.4%，受部分制造业行业进入传统淡季，以及市场需求不足等因素影响，制造业景气水平略有回落,其中生产保持扩张，新订单和新出口订单相对疲软，但中国11月财新制造业PMI为50.7%，其中企业信心回升至四个月高点。企业信心持续改善在官方非制造业PMI同样有所体现，建筑业和服务业的业务活动预期均维持在高景气度区间，建筑业PMI为55%，扩张幅度较上个月进一步增强。在财政拉动供给侧积极修复的同时，需求侧仍显不足，1-10月规模以上工业企业累计利润虽同比降幅收窄，但当月利润同比存在回落，在主要原材料购进价格和出厂价格再次走弱后，国内外需求待进一步激发和释放。

11月份信贷扩张节奏放缓，盘活存量信贷效率。11月27日央行发布2023年第三季度中国货币政策执行报告，在平滑信贷波动和完善信贷结构、流动性中性供给和国债持有结构、房地产股权融资纾困和地方债指导化解等方面做出了统筹规划方案。报告中的专栏提及信贷结构和存量信贷问题，强调要提高单位信贷下的经济产出和绿色信贷占比，并且会弱视单月信贷水平波动，随着明年一季度的信贷投放前移，11月信贷数据相对较弱是大概率事件，预计在M1和M2剪刀差和社融结构制约下，央行短期信贷支持力度减弱，在配合年末万亿国债发行并维持市场流动性合理充裕的同时，会保持货币信贷和社会融资规模同步增长。

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10月底召开的中央金融工作会议后，央行不断加强与财政、监管等政策的协调配合，在资金供给水平上，11月央行对金融机构开展常备借贷便利操作共48.71亿元，开展中期借贷便利操作共14500亿元，全月资金面供给有序平稳。市场利率方面呈现逐渐走高的态势，受资金净回笼和月末资金面较紧等因素影响，GC001、R001等短端资金价格飙升，但跨月后均降至正常区间波动。PMI数据公布后，10年期国债利率快速下行，10年期国债期货合约价格持续在高位震荡。相较于7天逆回购利率，DR007和R007在近三个月大多数时间内处于高位，二者利差在11月末也持续走高，跨月后利差回落但相对于11月初仍偏高10bp左右。自11月的最后一周，1年期国债收益率持续在高位震荡，10年期和1年期国债到期收益率利差缩小至32bp，期现利差有明显的收窄迹象，导致国债期货价格分化程度加大。

长期经济刺激政策的积极预期和短期央行信贷投放意愿不强使得国债价格走势分化。首先，PMI和工业企业利润显示实体经济需求较差，经济复苏阶段的基本面会维持长端利率低位，但11月下半月基建发力效果显著，钢铁、热卷和冷轧开工率均有所回升，尤其是热卷的产能利用率和产量明显提高，焦煤和玻璃价格也迅速走高，在出口和消费的掣肘下，12月1万亿特别国债的发行和财政前置预期使得长端利率没有大幅上行风险。其次，万亿特别国债增发的短期资金缺口，市场对降息降准的预期还是存在的，但11月底跨月的资金面相对宽裕，央行在12月初开始进行的大额净回笼，使得短期利率上行幅度高于中长期，同业存单利率维持高位也同时限制短端利率下行空间。最后，三季度货币报告指出央行货币政策会更加有针对性和协同性。在美元指数持续走低，人民币汇率压力放缓的条件下，央行会更加配合政府债的净缴款和净融资额等财政需求，在管好货币总闸门的意见指导下，短期流动性持续加码的意愿不强。